「準備上市的企業有九成無法上市」　經歷兩次IPO的加藤廣晃談阻礙上市的失衡問題

加藤出生於大分，在福岡的小倉長大。他在一橋大學商學部學習會計，加入以日本資本市場為研究主題的伊藤教授的研究室。在學期間通過了公認會計師考試，畢業後進入會計師事務所任職。他在會計師事務所約三年，負責IPO審計及創投公司的審計，之後也參與了顧問諮詢業務。

轉機出現在2013年。經由Keyplayers的高野介紹，他認識了Metaps的佐藤，並驚訝地感到「原來有這樣的新創企業家」。他認為這家公司大概會上市，於是思考自己能做些什麼，並以管理部長的身分加入。Metaps在兩年內上市，加藤隨後以執行董事的身分，經歷了上市後的M&A、收購海外企業、導入IFRS（國際財務報導準則）等工作。他本人回顧說，在30歲前後就能經歷這麼多議題，是相當難得的。

當時起就一直向他招手的是Port。他先是認識了副社長丸山，接著又認識了社長，感到「這家公司也很厲害」，於是加入。Port也在成長市場（Growth Market）上市。他在兩位創辦人——一位是沒有社會工作經驗的學生創業家，一位是大學中輟的創業家——之下擔任管理部長及董事，兩家公司都以最短時間上市。據加藤表示，環顧四周，沒有人像他這樣連續在兩家公司經歷這類上市。他本人強調這只是「碰巧」，並非靠自己的能力，而是周遭人的力量。

加藤說，起初他的想法只是希望能在某處運用經驗從事IPO相關工作。改變這一切的是新冠疫情。日本每年約有100家公司IPO，其中約20家撤回了上市申請。加藤當時心想「如果是我，或許能減少這20家」，他本人笑著稱這是「天大的誤會」。他希望正視日本IPO的課題，於是一邊逐步減少在Port擔任董事的參與，一邊向社長說明情況，創立了IPO協會。

被問到日本的課題時，加藤首先舉出與美國NASDAQ的比較。依加藤的整理，美國上市所需時間較短，但在整體現金支出與費用方面的負擔較大；日本的成本本身並不算高，但所需時間較長，要花兩到三年以上。

不過加藤表示，即使扣除市場差異，若思考究竟是在哪裡受挫，問題在於能夠談論IPO平衡的人太少。相關人士並無惡意，但未能上市這個事實客觀地存在。他無意責怪任何人，但他認為，歸根究柢，誰能讓上市成功這個平衡問題影響很大。

加藤從協會成立之初就提出「IPO分數」。他指出其背景在於，許多企業面對以高成長潛力為前提的成長市場時，抱持著先上市再說的態度。即使順利上市，目前日本的上市公司中，市值100億日圓以下的約占整體的一半。

加藤作為討論前提的是數字。2022年前後所謂「審計難民」成為話題時，依據金融廳的統計，簽訂金融商品交易法審計合約的公司有1053家。準備上市的企業約有1000家，但實際每年上市的只有約100家左右。也就是說，加藤從統計上認為，進入上市準備階段的公司有九成並未上市。

當事人當然都認為「我的公司不一樣，我是剩下的那一成」而努力著。然而加藤擔心，如果不把這九成為何無法上市化為言語，大家就會在沒有共同認知「以這樣的機率是上不去的」這一現實的情況下一味往前衝。從投資人的立場來說，無論如何都希望公司上市；為了提高上市的確定性，也存在要求形式上有會計師事務所簽約的力學。加藤表示，誰都沒有錯，但這種平衡逐年變得愈來愈困難。

加藤在此以攀登聖母峰作比喻：我們能不能別先開始爬再想辦法？九成的人都遇難了。應該先準備好糧食，與支持自己的人組成團隊，鍛鍊好體力再去攀登。他表示，即使是有上市經驗的人，若無法具備可重現性也無法上市；把這種困難當作共同課題來認識，是今後可以改善的部分。

對於準備企業的數量是太多還是太少的問題，加藤避免下定論。根據SPEEDA的數據，每年進行融資的新創企業約有4000家，即使略減也有3700家左右。加藤進入業界的2014年前後，大約只有1400至1500家。加藤估計累計起來包含重複約有12萬家，相較之下，進展到會計師事務所階段的公司並不算多。因此他對數量本身持中立立場，也表示自己或許反而過度聚焦於「準備企業有九成不會上市」這一面。

那麼，上市家數能增加到什麼程度？加藤認為，若採用基於自身經驗的方法，每年200家並非不可能。他也補充，300家或許就有困難。

被問到無法上市的原因是否不在於事業的成長性，而在於準備與體制時，加藤以足球隊作比喻回答。11個人全是前鋒的話，雖然能得分卻守不住；全是後衛的話，雖然不會失分卻也得不了分，贏不了。而前鋒與後衛若互相指責「都是你的錯」而內鬨，也贏不了。他說在IPO受挫的公司，多半屬於其中某一種：過度專注於進攻而管理體制薄弱、管理過強而進攻薄弱，或是公司內部對立。加藤雖然出身於管理端，但處在能同時看到前鋒與後衛的位置，他表示有很多案例讓他覺得，只要平衡再好一點應該就能上市。

200家這個數字也有市場選擇的前提。加藤對東證成長市場、地方新興市場、TOKYO PRO Market等任何市場都持中立立場。因為若過度強調較高層級的市場比較好，就必然會形成非融資不可的氛圍，也會牽涉創辦人持股比例的問題。他說，也有公司勉強在原本不適合的市場上市，結果公司經營出了問題，後悔被IPO牽著鼻子走。加藤表示，若以中立的角度思考市場，200家是個合理的數字。

另一方面，他也認為隨著東證成長市場出現市值100億日圓的上市維持標準，標準市場與成長市場各自的魅力將被重新審視，會是個有趣的時代。不過若考慮到證券公司的手續費，以及IPO作為一門生意能否成立的收益結構，暫時來說200家左右是上限，而這個上限可能隨證券公司與會計師事務所的收益結構而上下變動。

關於市場的選擇，加藤整理如下。成長市場要求「高成長潛力」，在舊標準下以利潤每年持續成長30%為參考標準。不是今年或明年，而是持續成長的概念。願意引進外部投資人、接受股權稀釋以取得現金投入投資，即使近期虧損，也被期待最終能獲得龐大企業價值的公司，適合成長市場。

另一方面，加藤認為業主型公司，或不引進外部資本而穩健成長的公司，比較適合標準市場。他說，聽新創企業的故事時，大致都以成長市場為前提；但聽到非新創的公司在準備上市時，他會一邊思考哪個市場比較適合一邊觀察。

在團隊組成以外的共同課題中，加藤首先舉出的是估值，也就是上市時定價的困難。

加藤把IPO比喻為男女的婚姻配對。男性與女性對理想對象的想法不同，「如何受女性歡迎」這種書從女性的角度來看是另一回事。同樣地，IPO是投資人與創業家的配對，但坊間流傳的多是「如何成功上市」這種創業家視角的故事。他認為，在公開市場上，本來應該像婚後不讓對方哭泣一樣，思考如何讓投資人在上市後不哭泣，也必須思考這種誘因存在於哪一方。

加藤以雷曼兄弟事件時IPO減少到每年約20家為例。若全球股價下跌，無論創業家多麼努力，即使只有自己的事業順利，評價也會被整體市場拖累。若整體本益比減半，自身的價值也會減半。也就是說，有些時候會因為與創業家努力無關的力學而無法上市。

有容許高風險高報酬的投資人，也有追求中風險中報酬、低風險低報酬的投資人，在IPO時這些期待會一次被檢驗，因此意見容易分歧。加藤表示，如何回應股東的期待、自己對定價的堅持、如何協調其他相關人士的意見，是IPO的困難主題之一。對於與過去融資時的估值相比，上市時是否也會發生類似降價融資（down round）的問題，他回答「當然會」。

關於防守端的弱點，加藤從會計的角度舉出識破營收舞弊的困難。他提到近期也有這類案例，並表示，例如配對App由Google或Apple抽取30%手續費、營收與利潤隨之確定這種簡單的商業模式，舞弊空間較小；但若不是這類商業模式，管理負責人——也就是後衛——就很難掌握前鋒的動向。這也牽涉到與經營者之間的信任關係以及商業模式的複雜度。

加藤另一個留意的是法律的影響。過去因法律門檻而無法進行的事業，如今透過新技術變得可行，也出現了從外部難以看清的商業模式。他表示，當事業可能因法規修訂而大幅改變時，若能預見變更何時到來，就比較容易以上市為目標；若無法預見，最好不要過度提高固定成本，需要拿捏分寸。

作為經營者與管理部門主管容易忽略的一點，加藤舉出CFO的角色。加藤說他盡量不使用「CFO」這個詞，因為這個詞很模糊，會讓「超級CFO」的形象不斷膨脹，常常出現真的有人能做到這些嗎的情況。因此他建議將期待拆解為三種。

第一種是創投等投資人所期待的CFO。CFO多半會擔任董事，而董事不是為員工、而是為股東提升企業價值的存在，因此被期待能提高估值。第二種是證券公司所期待的CFO，即從公司治理的角度能夠制衡代表董事的人物。身為董事擁有一票，若其他董事的票數集中，也能解任代表董事。能發揮這種制衡功能、能與資本市場對話、理解公司治理，所以才能推薦上市——這是此意義上的CFO。第三種是會計師事務所所期待的CFO，即能對有價證券報告書內容負責的人物。若發生營收舞弊等情況，經營者與CFO須負起責任。蓋章的是會計師事務所，但製作的一方若不了解內容就麻煩了，「是會計部長在處理所以我不知道」是說不過去的。

依加藤的觀察，提升企業價值的角色是投資銀行出身者的強項，公司治理則相當困難，會計師出身的情況也很多。會計師事務所期待的會計工作，會計師自然了解。加藤提問：能同時勝任這三個方向的人，日本有幾個？而背負期待的CFO這一方，若是銀行家出身，會變成「想要一位優秀的管理部長」；若是管理部長出身，即使會計與管理都完美，也會被說在企業價值方面有所不足，因而感到沉重壓力。加藤認為，這種期待的落差是IPO中危險的議題。

作為具體的上市經歷，加藤首先回顧了Metaps。他說，當時以特別股募集10億日圓以上的公司，大概只有Gunosy和Metaps。種類股、A種特別股等案例很少，雖然有CYBERDYNE等例子，但仍不知道揭露文件該怎麼寫，在審查中被指正時也是「根本沒有先例」的狀況。加藤將此形容為「第一隻企鵝的感覺」。

領投人是可說是外資系的Fidelity（現在的Eight Roads）的創投。投資人方面也提出與美國IPO在手續費和機制上是否有所不同等疑問，需要由公司方面說明。他說，在IPO中與既有投資人的溝通，對加藤而言是一項新的嘗試。當時的CFO、現任Metaps社長的山崎，設計了將融資與新股認購權結合、使各利害關係人期待一致的架構，而加藤負責在實務上如何落實。他回顧說，持續挑戰新事物正是新創企業的有趣之處，激起了他的好奇心。

他加入的理由是對佐藤這位創業家的興趣。加藤認為，只要創業並持續參與經營的創業家仍投入其中，企業價值就會持續上升。佐藤不是從上班族獨立創業的類型，而是大學時代就在做生意的道地創業家，主持人也提到他從15歲起就靠自己生活的故事。加藤舉出佐藤曾問他「有沒有某個時刻，你不會因為世上認為那是常識，就因為它是常識而照單全收」，兩人就此討論。為什麼非得打領帶？為什麼要穿制服？為什麼不能留鬍子？只要拋開時代與國家的慣例，就能更加自由——他被這種從思考框架中解放的想法吸引，覺得和這個人一起做些什麼會很有趣。

加藤目前以IPO協會的身分支援佐藤的新事業。佐藤從Metaps時代就開始以自己的私人資金進行太空相關的研發，加藤也知道這件事。約五年間在檯面下進行，之後進行融資，2024年正式開始招募人才並展開行動。由於彼此都經歷過一次IPO，已經了解的部分可以跳過，溝通很快。另一方面，沒有IPO經驗的成員有時會說「請再多說明一下為什麼IPO會發生這種事」，是個具挑戰性的環境。

被問到規模之大是否影響難度時，加藤舉出在種子階段就一口氣募集15億日圓這一點。種子輪有那樣的估值還聽過，但募資金額超過10億日圓一般是沒聽過的，因此他感到這也是新的事情。不過既有股東並不算多，與一般新創企業差不多，因此他並未因此感到IPO的門檻。

加藤認為困難反而在於事業領域。太空與國防是不像新創企業的「大人的世界」，很難說明是否真的能成功的蓋然性。與從零開始相比，這是難度更高的領域，但加藤表示，佐藤曾經一次將公司帶到上市的實績，在很大程度上幫助了他們。

關於Port，他從認識副社長丸山開始，花了約一年反覆討論公司的事，最終決定加入。起初他被丸山的厲害所吸引，在交談中逐漸了解到社長的厲害。湊巧的是Fidelity（Eight Roads）也投資了Port，該公司的投資案中第一號是Metaps，第二號是Port，可說是緣分。他問那家大型創投的負責人「為什麼投資這家公司」，得到的回答是：社長對於承諾過的事、說要做的事全力完成的態度非常突出。從這個角度來看，社長的厲害顯得格外鮮明。

不過，在加藤加入前後，周遭有人對他說「Port大概不會上市」、「加藤先生，那家公司上不了，你是不是判斷錯了」。Metaps當時有很多有趣的成員，2013年前後的新創企業正是怪人很多的時代，會計師轉職也還很少見。在那之中Metaps很容易理解，而Port則是在毀譽參半中起步。即便如此，他仍相信社長說的是對的而全力投入，最終實現了上市。

對加藤而言，第一次的Metaps上市帶來了巨大的感動與成就感。第二次則身心都「千瘡百孔」，讓他覺得這不是能做好幾次的事。在這第二次中，他最高興的是曾懷疑能否上市的人對他說「加藤先生，真的如你所說，我很驚訝」。他回顧說，在號稱誰都能IPO、實際上卻有許多公司無法上市的情況下，能相信一家周遭都在質疑是否真能上市的公司，真是太好了。

被問到填補這兩次經驗的差距是否就是協會的角色時，加藤回答說，事後回顧有一些體悟。IPO在人生中往往只有一次，而每年只有約100家公司上市，所以經歷過IPO的經營者或負責人每年也只會誕生約100人。這不是會透過多次轉職反覆經歷的事，他也認為最好不是如此。

僅一次的成功，並不知道能否重現。但經歷兩次，就能從兩個座標看出共通的法則。加藤以「y=ax+b」為例，說明只要有兩個點，就能看出變數與共通的法則。他說，將碰巧經歷兩次而察覺的這個法則化為言語，是協會的使命之一。

協會的支援以解決約1000家準備上市企業中、未能上市的約900家的問題為主題。最先著手的是市場選擇。

其次，他認為能以不同於以往的方式減少這900家的是人才。上市臨近時，公司會招募會計、內部稽核、法務等人員，開始建立強化公司治理的體制。然而若招募出錯，上市可能就此泡湯。協會不提供人才仲介，而是負責招募的眼光判斷。例如有10位候選人時，建議具備某種能力的約5人應該會適合；或是若管理部長擅長會計，管理經理則以非會計專長的人較為契合——將這類組合化為言語傳達給企業。

不過招募支援容易偏向防守端。因此接下來，他們也深入董事會設計，包括業務董事與技術部長在內，對董事與部長有什麼期待、以什麼為邁向上市的主題。據加藤表示，美國的董事會中，CxO幾乎都只有社長一人，董事會與業務執行相當分離。另一方面，日本除了代表董事社長外，還有董事CFO、董事管理部長等。協會支援這種權責劃分，以及需要董事會決議的招募等事項。加藤說明，協會服務的特色是希望扮演IPO中「教練」般的角色，同時看顧前鋒與防守雙方的陣型。

最後，加藤談到了他的著作《以IPO為目標的創業方法與經營要點　最先讀的一本書》。該書以為即將設立公司的人所做的講座為基礎，對於創業已有多年的人而言則是一種回顧性的內容。他說內容的構成是公司治理占一半，財務與會計占一半。

談到寄託的想法，加藤提及日本的人口結構。在人口減少的情況下，年輕世代在政治投票權方面必然會成為少數。另一方面，IPO是金錢的世界，表決權是中立的，無論是高齡者還是孩子，只要透過金錢就能擁有一票。從這個意義上說，加藤認為IPO是非常公共的機制。沒有金錢也沒有後盾的人挑戰新事物，透過IPO讓更多人運用這個機制嘗試解決社會課題，對他而言是最高興的事，他也在書的後記中這樣寫道——加藤如此總結。