"상장 준비 기업의 90%는 상장하지 못한다" 두 번의 IPO를 경험한 가토 히로아키가 말하는, 상장을 가로막는 균형의 붕괴

가토는 오이타에서 태어나 후쿠오카의 고쿠라에서 자랐다. 히토쓰바시대학 상학부에서 회계를 배웠고, 일본 자본시장을 연구 주제로 삼는 이토 교수의 세미나에 소속되었다. 재학 중 공인회계사 시험에 합격해 감사법인에 취직했다. 감사법인에서는 약 3년간 IPO 감사와 벤처캐피털 감사를 담당했고, 이후 자문 업무에도 관여했다.

전환점은 2013년이었다. 키플레이어즈의 다카노의 소개로 메탑스의 사토를 만났고, "이런 스타트업 창업가가 있구나" 하고 놀랐다고 한다. 이 회사는 아마 상장할 것이라고 생각했고, 자신이 할 수 있는 일을 찾아 관리부장으로 입사했다. 메탑스는 2년 만에 상장했고, 가토는 이후 집행임원으로서 상장 후 M&A, 해외 기업 인수, IFRS(국제회계기준) 도입 등을 경험했다. 본인은 30세 전후에 이렇게 많은 쟁점을 경험할 수 있는 경우는 흔치 않다고 돌아본다.

그 무렵부터 꾸준히 러브콜을 보낸 곳이 포트였다. 부사장 마루야마를 먼저 만났고, 이어 사장과도 만나 "이 회사도 대단하다"고 느껴 합류했다. 포트도 그로스 시장에 상장했다. 사회 경험이 없는 학생 창업가, 대학을 중퇴한 창업가라는 두 창업자 밑에서 관리부장과 이사를 맡아 두 회사 모두 최단 기간에 상장시켰다. 가토에 따르면 두 회사 연속으로 이런 상장을 경험한 사람은 주변을 둘러봐도 없었다고 한다. 본인은 "우연"이었으며 자신의 힘이 아니라 주변 사람들의 힘이라고 강조한다.

처음에는 어딘가에서 경험을 살려 IPO 관련 일을 할 수 있으면 좋겠다는 정도의 생각이었다고 한다. 상황을 바꾼 것은 코로나 사태였다. 일본에서 연간 약 100곳에 이르는 IPO 가운데 20곳 정도가 상장을 철회했다. 가토는 이때 "내가 있었다면 이 20곳을 줄일 수 있지 않았을까"라고 생각했다며, 이를 "엄청난 착각"이라고 웃으며 말한다. 일본 IPO의 과제와 마주하고 싶다는 생각에 포트 이사로서의 관여를 점차 줄이면서 사장에게도 사정을 설명하고 IPO협회를 설립했다.

일본의 과제를 묻자 가토는 먼저 미국 나스닥과의 비교를 들었다. 가토의 정리에 따르면 미국은 상장까지의 기간이 짧은 대신 전체 현금 유출이나 비용 측면에서 부담이 크다. 일본은 비용 자체는 그리 높지 않지만 기간이 길어 2~3년 이상 걸린다.

다만 시장의 차이를 감안하더라도 어디에서 걸려 넘어지는지를 생각해 보면, IPO의 균형을 이야기할 수 있는 사람이 적다는 것이 문제라고 가토는 말한다. 관계자들에게 악의는 없지만, 상장하지 못했다는 사실만은 객관적으로 남는다. 누군가를 탓할 생각은 없지만, 결국 누가 상장을 성공시킬 수 있었는가라는 균형의 문제가 크다는 시각이다.

가토는 협회 설립 초기부터 'IPO 스코어'를 내세워 왔다. 그 배경으로, 많은 기업이 높은 성장 가능성을 전제로 하는 그로스 시장에 일단 상장하고 나서 생각하면 된다는 자세로 향하는 측면이 있었다고 지적한다. 설령 상장하더라도 현재 일본 상장기업은 시가총액 100억 엔 이하가 전체의 절반가량을 차지하는 상황이라고 한다.

가토가 논의의 전제로 삼는 것은 숫자다. 2022년경 이른바 '감사 난민'이 화제가 되었을 때 금융청 통계에 따르면 금융상품거래법 감사 계약을 맺은 회사가 1,053곳이었다. 상장 준비 기업은 약 1,000곳인데 실제로 상장하는 것은 연간 약 100곳 정도다. 즉 상장 준비에 들어간 회사의 90%는 상장하지 못하고 있다고 가토는 통계적으로 파악하고 있다.

당사자들은 물론 "우리 회사는 다르다, 나는 나머지 10%다"라고 생각하며 임한다. 그러나 가토는 이 90%가 왜 상장하지 못하는지를 언어화하지 않으면, 이 확률로는 갈 수 없다는 현실이 공유되지 않은 채 돌진하게 된다고 우려한다. 투자자 입장에서는 어떻게든 상장해 주기를 바라고, 상장 확도를 높이기 위해 감사법인이 붙어 있다는 형식적인 모양새를 요구하는 역학도 있다. 누구도 잘못한 것은 없지만, 균형은 해마다 어려워지고 있다고 가토는 말한다.

여기서 가토는 에베레스트 등반에 비유했다. 일단 오르기 시작한 뒤에 생각하는 건 그만두지 않겠습니까, 90%는 조난당하고 있습니다, 라고. 먼저 식량을 챙기고, 지원해 줄 사람들과 팀을 꾸리고, 체력을 단련한 뒤에 오르자는 생각이다. 상장 경험자라도 재현성을 갖추지 못하면 상장할 수 없다는 것, 그 어려움을 공동의 과제로 인식하는 것이 앞으로 개선할 수 있는 부분이라고 말했다.

준비 기업 수가 너무 많은지 적은지에 대한 질문에는 가토는 판단을 피했다. 스피다(SPEEDA) 데이터에 따르면 자금을 조달하는 스타트업은 연간 4,000곳 안팎, 조금 줄어도 3,700곳 정도가 있다. 가토가 업계에 들어온 2014년경에는 1,400~1,500곳 정도였다고 한다. 누적하면 중복 포함 12만 곳 정도가 된다고 가토는 추산하며, 그에 비하면 감사법인 단계까지 나아가는 회사는 그리 많지 않다고 본다. 그래서 숫자 자체에 대해서는 중립적인 입장이며, 자신은 오히려 '준비 기업의 90%가 상장하지 못한다'는 쪽에 너무 초점을 맞추고 있는지도 모른다고도 말했다.

그렇다면 상장 기업 수를 어느 정도까지 늘릴 수 있을까. 가토는 자신의 경험에 기반한 접근법이라면 연간 200곳은 불가능하지 않다고 생각한다. 300곳은 어려울지도 모른다고 덧붙였다.

상장하지 못하는 이유가 사업의 성장성이 아니라 준비나 체제에 있는지 묻자, 가토는 축구팀의 비유로 답했다. 11명 전원이 포워드라면 골은 넣어도 막지 못한다. 전원이 수비수라면 실점은 하지 않지만 골도 넣지 못해 이길 수 없다. 그리고 포워드와 수비수가 서로 "네 탓이야"라며 내분을 벌여도 이길 수 없다. IPO에서 좌초하는 회사는 이 중 어느 하나에 해당하는 경우가 많다고 한다. 공격에 너무 집중해 관리 체제가 약하거나, 관리가 너무 강해 공격이 약하거나, 혹은 사내에서 대립하고 있다. 가토는 관리 쪽 출신이지만 포워드와 수비수 양쪽을 볼 수 있는 입장에 있으며, 조금만 더 균형이 좋았다면 상장할 수 있지 않았을까 하는 사례가 많다고 말했다.

200곳이라는 숫자에는 시장 선택이라는 전제도 있다. 가토는 도쿄증권거래소 그로스, 지방 신흥시장, 프로마켓 등 어느 시장에 대해서도 중립적인 입장을 취한다. 상위 시장이 좋다고 지나치게 말하면 반드시 자금을 조달해야 한다는 분위기가 생기고, 창업자의 지분율 문제도 얽히기 때문이다. 원래 맞지 않는 시장에 무리하게 상장하려 한 결과 회사 경영이 이상해지고, IPO에 휘둘렸다고 후회하는 경우도 있다고 한다. 시장을 중립적으로 생각하면 200곳은 위화감 없는 숫자라고 가토는 말한다.

한편 도쿄증권거래소 그로스의 상장 유지 기준으로 시가총액 100억 엔이라는 조건이 나오면서 스탠더드와 그로스 각각의 매력이 재조명되어 흥미로운 시대가 될 것으로도 보고 있다. 다만 증권사 수수료나 IPO가 비즈니스로 성립하는지라는 수익 구조까지 고려하면 일단은 200곳 전후가 한계이며, 증권사나 감사법인의 수익 구조에 따라 그 상한은 오르내릴 수 있다고 했다.

시장 선택 방법에 대해 가토는 다음과 같이 정리했다. 그로스 시장은 '높은 성장 가능성'이 요구되며, 구 기준에서는 이익이 30%씩 계속 성장하는 것이 기준으로 여겨졌다. 올해나 내년이 아니라 계속 성장한다는 이미지다. 외부 투자자를 받아들이고 지분 희석을 감수하더라도 현금을 확보해 투자에 돌리며, 당장은 적자여도 최종적으로 큰 기업가치가 붙을 것이라는 기대가 있는 회사는 그로스에 적합하다.

반면 오너 계열 회사나 외부 자본을 받지 않고 착실하게 성장해 온 회사는 스탠더드가 더 잘 맞는다고 가토는 생각한다. 스타트업 이야기를 들을 때는 대체로 그로스를 전제로 하지만, 스타트업이 아닌 회사가 상장을 준비하고 있다고 들으면 어느 쪽이 맞을지 생각하며 본다고 한다.

팀 구성 이외의 공통 과제로 가토가 먼저 꼽은 것은 밸류에이션, 즉 상장 시 가격 책정의 어려움이다.

가토는 IPO를 남녀의 결혼 매칭에 비유한다. 남성과 여성은 이상적인 상대에 대한 생각이 다르고, "어떻게 하면 여성에게 인기를 얻을 수 있을까"라는 책은 여성 입장에서 보면 전혀 다른 이야기가 된다. 마찬가지로 IPO는 투자자와 창업가의 매칭인데, 세상에 돌아다니는 이야기는 "어떻게 상장할 수 있었는가"라는 창업가 시점의 것이 많다. 본래 퍼블릭 마켓에서는 결혼 후 상대가 울지 않도록, 상장 후 투자자가 울지 않도록 생각해야 하며, 그 인센티브가 어느 쪽에 있는지를 생각할 필요가 있다고 한다.

가토는 리먼 쇼크 때 IPO가 연간 20곳 정도로 줄었던 것을 예로 들었다. 전 세계적으로 주가가 떨어지면 창업가가 아무리 노력해도, 설령 자기 사업만 잘되고 있더라도 평가는 시장 전체에 끌려간다. PER이 전체적으로 절반이 되면 자신의 가치도 절반이 된다. 창업가의 노력과는 별개의 역학으로 상장하지 못하는 국면이 있다는 것이다.

하이 리스크·하이 리턴을 용인하는 투자자와 미들 리스크·미들 리턴, 로 리스크·로 리턴을 원하는 투자자가 있고, IPO 시점에 그런 기대가 한꺼번에 시험대에 오르면 의견이 갈리기 쉽다. 주주의 기대에 어떻게 부응할지, 자신의 가격 책정에 대한 집착, 다른 관계자들의 의견을 어떻게 조율할지가 IPO의 어려운 주제 중 하나라고 가토는 말했다. 지금까지의 자금 조달 시 밸류에이션과의 관계에서 다운라운드 같은 문제가 상장 시에도 일어나느냐는 질문에는 "물론 그렇다"고 답했다.

수비 쪽의 약점에 대해 가토는 회계적 관점에서 매출 부정을 간파하는 어려움을 들었다. 최근에도 그런 사례가 있었다고 언급한 뒤, 예를 들어 매칭 앱처럼 구글이나 애플이 30%의 수수료를 떼고 매출과 이익이 확정되는 단순한 비즈니스라면 부정의 여지가 적지만, 그렇지 않은 비즈니스에서는 관리 책임자, 즉 수비수가 포워드의 움직임을 파악하기 어렵다고 말한다. 경영자와의 신뢰 관계나 비즈니스의 복잡성도 관련된다.

가토가 또 하나 의식하고 있는 것은 법률의 영향이다. 지금까지 법률상의 장벽 때문에 할 수 없었던 사업이 새로운 기술로 가능해지면서, 밖에서는 보기 어려운 비즈니스도 등장하고 있다. 사업이 법 개정으로 크게 바뀌는 국면이 있는 경우, 그 변경 시점이 언제 올지 내다볼 수 있다면 상장을 목표로 하기 쉽고, 내다볼 수 없다면 고정비를 너무 올리지 않는 편이 좋다는 식의 미세한 조절이 필요하다고 말했다.

경영자나 관리 부문 수장이 놓치기 쉬운 점으로 가토는 CFO의 역할을 꼽았다. 가토는 'CFO'라는 말을 되도록 쓰지 않으려 한다고 한다. 모호하기 때문에 '슈퍼 CFO' 이미지가 부풀려지고, 그런 일을 할 수 있는 사람이 과연 있을까 싶은 경우가 많기 때문이다. 그래서 기대를 세 가지로 분해할 것을 권한다.

첫째는 벤처캐피털 등 투자자가 기대하는 CFO다. CFO는 이사가 되는 경우가 많고, 이사는 직원이 아니라 주주를 위해 기업가치를 높이는 존재이므로 밸류에이션을 올리는 것이 기대된다. 둘째는 증권사가 기대하는 CFO로, 거버넌스 관점에서 대표이사를 견제할 수 있는 인물이다. 이사로서 한 표를 가지며, 다른 이사들의 표가 모이면 대표이사를 해임할 수도 있다. 그런 견제 기능을 수행하고, 자본시장과 대화할 수 있으며, 거버넌스를 이해하고 있기에 상장을 추천할 수 있다는 의미의 CFO다. 셋째는 감사법인이 기대하는 CFO로, 유가증권보고서 내용에 책임을 질 수 있는 인물이다. 매출 부정 등이 있으면 경영자와 CFO가 책임을 진다. 도장을 찍는 것은 감사법인이지만, 만드는 쪽이 내용을 알지 못하면 곤란하며 "경리부장이 하고 있어서 모른다"는 통하지 않는다.

가토의 견해로는 기업가치를 올리는 역할은 투자은행 출신이 잘하고, 거버넌스는 꽤 어려워서 회계사 출신인 경우도 많다. 감사법인이 기대하는 경리는 회계사라면 당연히 안다. 이 세 방향을 모두 해낼 수 있는 사람이 일본에 몇 명이나 있겠느냐고 가토는 묻는다. 기대를 짊어진 CFO 쪽도 뱅커 출신이라면 "유능한 관리부장이 필요하다"고 하게 되고, 관리부장 출신이라면 경리도 관리도 완벽하더라도 기업가치 면에서 아쉽다는 말을 들으며 중압감을 느낀다. 이 기대의 어긋남은 IPO에서 위험한 쟁점이라고 가토는 보고 있다.

구체적인 상장 에피소드로 가토는 먼저 메탑스를 돌아보았다. 당시 우선주로 10억 엔 이상을 조달하는 회사는 구노시와 메탑스 정도밖에 없었다고 한다. 종류주식, A종 우선주 등의 사례가 적었고, 사이버다인의 사례 등은 있었지만 공시 서류를 어떻게 작성해야 할지 몰랐으며, 심사에서 지적을 받아도 "애초에 사례가 없다"는 상황이었다. 가토는 이를 '퍼스트 펭귄 같은 느낌'이라고 표현한다.

리드 투자자로는 외국계라고도 할 수 있는 피델리티(현 에이트 로즈)의 벤처캐피털이 들어와 있었다. 투자자 측에서도 미국 IPO와 수수료나 구조가 다르냐는 등의 의문이 나와 회사 측이 설명해야 했다. 기존 투자자와의 IPO 관련 커뮤니케이션은 가토에게 새로운 시도였다고 한다. 당시 CFO이자 현재 메탑스 사장인 야마자키가 자금 조달과 신주예약권을 세트로 묶어 각 이해관계자의 기대를 맞추는 스킴을 짰고, 가토는 그것을 실무에서 어떻게 구현할지를 맡았다. 새로운 일에 계속 도전하는 것이 스타트업의 재미이며, 호기심을 자극받았다고 돌아본다.

입사 이유는 사토라는 창업가에 대한 관심이었다. 가토는 창업해서 경영에 계속 관여하는 창업가가 헌신하는 한 기업가치는 계속 오른다고 생각한다. 사토는 직장인에서 독립한 유형이 아니라 대학 시절부터 사업을 해 온 타고난 창업가이며, 진행자도 15세부터 스스로 살아왔다는 에피소드를 언급했다. 가토는 사토로부터 "세상에서 상식이라고 여겨지는 것을 상식이라는 이유로 그대로 받아들이지 않는 순간이 있느냐"는 질문을 받고 토론했던 일을 든다. 왜 넥타이를 매야 하는가, 왜 제복을 입는가, 왜 수염을 기르면 안 되는가. 시대나 나라의 관습을 벗어나면 더 자유로워질 수 있다는, 사고의 틀에서 자유로워지는 발상에 끌려 이 사람과 무언가를 하면 재미있겠다고 생각했다고 한다.

가토는 현재 IPO협회로서 사토의 새로운 사업을 지원하고 있다. 사토는 메탑스 시절부터 사비로 우주 관련 연구개발을 시작했고, 가토도 그것을 알고 있었다. 약 5년간 물밑에서 진행한 뒤 자금을 조달했고, 2024년에 본격적으로 인재 채용을 시작하며 움직이기 시작했다. 한 번 IPO를 경험한 사람끼리라 아는 부분은 건너뛰어 이야기가 빠르다. 한편 IPO 경험이 없는 멤버들로부터 "왜 IPO에서 이런 일이 일어나는지 더 설명해 달라"는 말을 듣기도 해 도전적인 환경이라고 한다.

규모의 크기가 난이도에 영향을 주느냐는 질문에 가토는 시드 단계에서 단번에 15억 엔을 조달한 점을 들었다. 시드에서 그 정도 밸류에이션은 들어봤어도 조달액이 10억 엔을 넘는 것은 보통 듣지 못하기 때문에 여기서도 새로운 일이라고 느꼈다고 한다. 다만 기존 주주는 그리 많지 않고 일반적인 스타트업과 비슷한 수준이어서, 그 점으로 IPO의 장벽을 느끼지는 않는다.

어려움은 오히려 사업 영역에 있다고 가토는 본다. 우주나 방위는 스타트업답지 않은 '어른들의 세계'로, 정말 잘될지에 대한 개연성을 설명하기 어렵다. 제로에서 시작하는 것에 비해 난도가 높은 영역이지만, 사토가 한 번 상장까지 이끈 트랙 레코드가 있다는 점에 도움받는 부분이 크다고 가토는 말했다.

포트에 대해서는 부사장 마루야마와 만난 뒤 1년 정도 회사 이야기를 거듭한 끝에 최종적으로 합류를 결정했다. 처음에는 마루야마의 대단함에 끌렸고, 이야기를 나누다 보니 사장의 대단함을 알게 되었다고 한다. 우연히도 포트에도 피델리티(에이트 로즈)가 투자하고 있었고, 그곳의 투자 건 중 1호가 메탑스, 2호가 포트라는 인연이었다. 그 대형 VC 담당자에게 "왜 이 회사에 투자했느냐"고 묻자, 사장은 약속한 것, 하겠다고 말한 것을 끝까지 해내려는 자세가 두드러진다는 답이 돌아왔다. 그런 측면에서 보니 사장의 대단함이 더욱 돋보였다고 한다.

다만 가토가 입사하기 전후로 주변에서 "포트는 아마 상장 못 할 거다", "가토 씨, 그 회사는 상장 못 하니까 판단을 잘못한 것 아니냐"는 말을 들었다고 한다. 메탑스에는 당시 재미있는 멤버가 많았고, 2013년경 스타트업에는 특이한 사람이 많던 시대였으며, 회계사의 이직도 아직 드물었다. 그런 가운데 메탑스는 알기 쉬웠지만, 포트는 찬반양론 속에서 출발했다. 그래도 사장의 말이 옳다고 믿고 임해 상장을 이뤄냈다.

가토에게 첫 상장인 메탑스의 상장은 큰 감동과 성취감이 있었다. 두 번째는 몸도 마음도 '너덜너덜'해져서 몇 번이고 할 수 있는 일이 아니라고 느꼈다고 한다. 그 두 번째에서 가장 기뻤던 것은 상장을 의심하던 사람에게서 "가토 씨 말대로였네, 놀랐어"라는 말을 들은 것이었다. 누구나 IPO할 수 있다고들 하지만 실제로는 많은 회사가 상장하지 못하는 가운데, 주변에서 정말 상장할 수 있을까 하고 보던 회사를 믿길 잘했다고 돌아본다.

이 두 경험의 차이를 메우는 것이 협회의 역할이냐는 질문에 가토는 나중에 돌아보며 깨달은 것이 있다고 답했다. IPO는 인생에서 한 번뿐인 경우가 많고, 연간 100곳 정도밖에 상장하지 않으므로 IPO를 경험한 경영자나 책임자도 1년에 100명 정도밖에 나오지 않는다. 몇 번이고 이직하며 반복하는 것도 아니고, 그렇지 않은 편이 낫다고도 생각한다.

한 번의 성공만으로는 그것을 재현할 수 있는지 알 수 없다. 그러나 두 번 경험하면 두 개의 좌표에서 공통의 법칙이 보이기 시작한다. 가토는 "y=ax+b"를 예로 들며, 두 개의 점이 있으면 변수와 공통의 법칙이 보인다고 설명했다. 우연히 두 번 경험하며 깨달은 이 법칙을 언어화하는 것이 협회의 미션 중 하나라고 한다.

협회의 지원은 상장 준비 기업 약 1,000곳 중 상장에 이르지 못하는 약 900곳의 문제 해결을 주제로 한다. 가장 먼저 착수한 것은 시장 선택이다.

다음으로 기존과는 다른 접근법으로 900곳을 줄일 수 있다고 생각한 것이 인재였다. 상장이 다가오면 경리 담당, 내부감사, 법무 등을 채용하며 거버넌스 강화를 위한 체제 구축이 시작된다. 그러나 채용을 잘못하면 상장이 날아가 버리는 경우가 있다. 협회는 인재 소개는 하지 않고 채용의 안목을 담당한다. 예를 들어 후보자가 10명 있다면 이런 능력을 가진 5명 정도가 맞을 것이라고 조언하거나, 관리부장이 경리에 강한 사람이라면 관리 매니저는 경리 이외 분야의 사람이 궁합이 좋다는 식의 조합을 언어화해 전달한다.

다만 채용 지원은 수비 쪽으로 치우치기 쉽다. 그래서 다음으로 영업 담당 이사나 기술부장까지 포함해 이사와 부장에게 무엇을 기대하고, 상장을 향해 무엇을 주제로 내걸 것인가라는 보드 설계에 발을 들였다. 가토에 따르면 미국에서는 이사회에 있는 CxO가 사장뿐인 경우가 대부분이며, 보드와 업무 집행이 상당히 분리되어 있다. 반면 일본에서는 대표이사 사장 외에 이사 CFO나 이사 관리부장 등이 있다. 이 역할 구분이나, 이사회 결의가 필요한 채용 등을 지원한다. 포워드와 수비 양쪽의 포메이션을 보는, IPO에서의 '감독' 같은 역할을 맡고 싶다는 것이 협회 서비스의 특징이라고 가토는 설명했다.

마지막으로 가토는 저서 『IPO를 목표로 하는 창업 방법·경영 포인트 가장 먼저 읽는 책』에 대해 이야기했다. 앞으로 회사를 설립하려는 사람을 위한 강의가 바탕이며, 창업한 지 여러 해가 지난 사람에게는 되돌아보는 듯한 내용이 된다. 내용은 거버넌스가 절반, 파이낸스와 경리가 절반인 구성이라고 한다.

담은 마음으로 가토는 일본의 인구 구성을 언급했다. 인구가 줄어드는 가운데 젊은 세대는 정치적 투표권 면에서 확실히 소수가 된다. 반면 IPO는 돈의 세계이며 의결권은 중립적이어서, 고령자든 아이든 돈을 통하면 한 표를 가질 수 있다. 그런 의미에서 IPO는 매우 공공적인 구조라고 가토는 생각한다. 돈도 뒷배경도 없는 사람이 새로운 일에 도전하고, 이 구조를 활용해 사회 과제를 해결하려는 사람이 IPO를 통해 늘어나는 것이 자신에게 가장 기쁜 일이며, 책의 후기에도 그렇게 썼다고 가토는 이야기를 마무리했다.