"90% das empresas que se preparam para o IPO não chegam a abrir capital": Hiroaki Kato, que passou por dois IPOs, fala sobre o desequilíbrio que impede a abertura de capital

Kato nasceu em Oita e cresceu em Kokura, em Fukuoka. Estudou contabilidade na Faculdade de Comércio da Universidade Hitotsubashi e fez parte do seminário do professor Ito, cujo tema de pesquisa era o mercado de capitais japonês. Ainda durante a graduação, foi aprovado no exame de contador público certificado e entrou em uma firma de auditoria. Lá, ficou cerca de três anos responsável por auditorias de IPO e de fundos de venture capital, e depois também atuou em serviços de consultoria.

O ponto de virada veio em 2013. Por apresentação de Takano, da Keyplayers, conheceu Sato, da Metaps, e conta que ficou surpreso: "Existe um empreendedor de startup assim?". Achou que essa empresa provavelmente abriria capital e, procurando o que poderia fazer, entrou como gerente administrativo. A Metaps abriu capital em dois anos, e Kato, depois disso, como diretor executivo, vivenciou fusões e aquisições pós-IPO, a compra de empresas estrangeiras, a adoção do IFRS (Normas Internacionais de Relatório Financeiro), entre outros temas. Ele próprio relembra que não é comum, por volta dos 30 anos, passar por tantas questões diferentes.

Quem continuava a procurá-lo desde aquela época era a PORT. Primeiro conheceu o vice-presidente, Maruyama, depois o presidente, e, sentindo que "esta empresa também é incrível", juntou-se a ela. A PORT também abriu capital no mercado Growth. Sob dois fundadores — um empreendedor que começou ainda estudante, sem experiência profissional, e um empreendedor que abandonou a universidade —, Kato atuou como gerente administrativo e membro do conselho e levou ambas as empresas à bolsa no menor prazo possível. Segundo Kato, olhando ao redor, não havia ninguém que tivesse passado por duas aberturas de capital desse tipo seguidas. Ele enfatiza que foi "por acaso" e que não se deveu à sua própria capacidade, mas à das pessoas ao seu redor.

No início, diz ele, a ideia era apenas algo como poder trabalhar com IPOs em algum lugar, aproveitando sua experiência. O que mudou a situação foi a pandemia. Dos cerca de 100 IPOs anuais no Japão, umas 20 empresas cancelaram a abertura de capital. Kato conta que pensou na época: "Será que eu não poderia ter reduzido essas 20?", e ele mesmo, rindo, chama isso de "um equívoco grandioso". Querendo enfrentar os desafios do IPO no Japão, foi reduzindo aos poucos seu envolvimento como membro do conselho da PORT, explicou a situação ao presidente e fundou a Associação de IPO.

Questionado sobre os desafios do Japão, Kato começou comparando com a NASDAQ, nos Estados Unidos. Na organização de Kato, nos EUA o período até a abertura de capital é curto, mas em compensação a dor é grande em termos de saída total de caixa e de custos. No Japão, o custo em si não é tão alto, mas o período é longo, levando de dois a três anos ou mais.

No entanto, mesmo descontando as diferenças entre os mercados, ao pensar em onde as empresas tropeçam, Kato diz que o problema é haver poucas pessoas capazes de falar sobre o equilíbrio do IPO. Os envolvidos não agem de má-fé, mas o fato de a empresa não ter aberto capital permanece, objetivamente. Sem a intenção de culpar ninguém, sua visão é a de que pesa muito a questão do equilíbrio: afinal, quem conseguiu levar a abertura de capital ao sucesso?

Desde a fundação da associação, Kato defende o "IPO Score". Como pano de fundo, ele aponta que muitas empresas se dirigiam ao mercado Growth — que pressupõe alto potencial de crescimento — com a atitude de primeiro abrir capital e depois pensar no resto. Mesmo que consigam abrir capital, segundo ele, a situação atual das empresas listadas no Japão é que aquelas com valor de mercado de até 10 bilhões de ienes representam cerca de metade do total.

Kato coloca os números como premissa da discussão. Nas estatísticas da Agência de Serviços Financeiros (FSA) de quando os chamados "refugiados da auditoria" viraram assunto, por volta de 2022, havia 1.053 empresas com contratos de auditoria nos termos da Lei de Instrumentos Financeiros e Câmbio. Há cerca de 1.000 empresas em preparação para o IPO, mas as que de fato abrem capital são em torno de 100 por ano. Ou seja, Kato entende, estatisticamente, que 90% das empresas que iniciaram a preparação para o IPO não abrem capital.

Os envolvidos, naturalmente, trabalham pensando: "Minha empresa é diferente, eu sou dos 10% restantes". Mas Kato teme que, se não se colocar em palavras por que esses 90% não conseguem abrir capital, as empresas seguirão em frente sem que se compartilhe a realidade de que, com essa probabilidade, não se chega lá. Do ponto de vista dos investidores, eles querem a abertura de capital a todo custo, e há também uma dinâmica que busca a aparência formal de ter uma firma de auditoria contratada para aumentar a probabilidade do IPO. Ninguém é culpado, mas o equilíbrio fica mais difícil a cada ano, diz Kato.

Aqui, Kato fez uma analogia com a escalada do Everest: que tal parar de começar a subir primeiro e pensar depois? Noventa por cento se perdem na montanha. A ideia é primeiro levar comida, formar uma equipe com pessoas que deem apoio, treinar o condicionamento físico e só então subir. Ele afirmou que reconhecer como desafio comum o fato de que mesmo quem já passou por um IPO não consegue abrir capital sem reprodutibilidade, e essa dificuldade, é algo que pode ser melhorado daqui em diante.

Diante da pergunta sobre se o número de empresas em preparação é grande ou pequeno demais, Kato evitou um julgamento. Segundo dados da SPEEDA, as startups que captam recursos são em torno de 4.000 por ano, e mesmo com alguma queda, cerca de 3.700. Por volta de 2014, quando Kato entrou no setor, eram cerca de 1.400 a 1.500. Somando-se, Kato estima cerca de 120 mil empresas, incluindo duplicidades, e, em comparação, considera que não são tantas as que chegam à fase de contratar uma firma de auditoria. Por isso, sua posição sobre o número em si é neutra, e ele disse ainda que talvez esteja focando demais no lado de que "90% das empresas em preparação não abrem capital".

Então, até quanto é possível aumentar o número de aberturas de capital? Kato acredita que, com uma abordagem baseada em sua experiência, 200 empresas por ano não é impossível. Acrescentou que 300 talvez seja difícil.

À pergunta sobre se o motivo de não conseguirem abrir capital está na preparação e na estrutura, e não no potencial de crescimento do negócio, Kato respondeu com a analogia de um time de futebol. Se os 11 forem todos atacantes, marcam gols, mas não defendem. Se forem todos zagueiros, não sofrem gols, mas também não marcam e não vencem. E se atacantes e zagueiros brigarem entre si, um dizendo ao outro "a culpa é sua", também não vencem. As empresas que tropeçam no IPO costumam se encaixar em um desses casos: concentram-se demais no ataque e têm uma estrutura de gestão fraca; têm uma gestão forte demais e um ataque fraco; ou há conflitos internos. Kato vem do lado administrativo, mas está em posição de enxergar tanto atacantes quanto zagueiros, e disse que são muitos os casos em que pensa que, com um pouco mais de equilíbrio, a empresa poderia ter aberto capital.

O número de 200 também tem como premissa a escolha do mercado. Kato adota uma posição neutra em relação a qualquer mercado, seja o TSE Growth, os mercados emergentes regionais ou o Pro Market. Isso porque, se insistir demais que os mercados superiores são melhores, surge um clima em que é obrigatório captar recursos, e a questão da participação acionária dos fundadores também entra em jogo. Segundo ele, há casos em que, ao tentar forçar a abertura de capital em um mercado que não era adequado, a gestão da empresa desandou e os envolvidos se arrependeram de terem sido arrastados pelo IPO. Pensando os mercados de forma neutra, 200 é um número que não soa estranho, diz Kato.

Por outro lado, ele também vê que, com o surgimento da exigência de valor de mercado de 10 bilhões de ienes como critério de manutenção da listagem no TSE Growth, os atrativos de cada mercado, Standard e Growth, serão reavaliados, e será uma época interessante. Contudo, levando em conta as comissões das corretoras e a estrutura de receitas — se o IPO se sustenta como negócio —, ele afirmou que, por ora, o limite fica em torno de 200 empresas, e que esse teto pode subir ou descer dependendo da estrutura de receitas das corretoras e das firmas de auditoria.

Sobre como escolher o mercado, Kato organizou a questão da seguinte forma. No mercado Growth exige-se "alto potencial de crescimento", e pelos critérios antigos a referência era o lucro continuar crescendo 30% ao ano. Não se trata deste ano ou do próximo, mas da ideia de continuar crescendo. Empresas que trazem investidores externos, aceitam a diluição para obter caixa e investi-lo, e das quais se espera que, mesmo com prejuízo no curto prazo, acabem alcançando um grande valor de mercado, são adequadas ao Growth.

Por outro lado, Kato considera que empresas controladas por seus proprietários, ou que cresceram de forma sólida sem trazer capital externo, se encaixam melhor no Standard. Quando ouve falar de startups, geralmente pressupõe o Growth, mas quando ouve que uma empresa que não é startup está se preparando para abrir capital, observa pensando em qual mercado combina melhor com ela.

Como desafio comum além da composição da equipe, Kato citou primeiro o valuation, isto é, a dificuldade de precificar a empresa no momento do IPO.

Kato compara o IPO a um serviço de casamentos entre homens e mulheres. Homens e mulheres pensam de maneira diferente sobre o parceiro ideal, e um livro sobre "como fazer sucesso com as mulheres" é outra história do ponto de vista delas. Da mesma forma, o IPO é um encontro entre investidores e empreendedores, mas o que circula por aí é, em grande parte, do ponto de vista do empreendedor: "como consegui abrir capital". Na verdade, no mercado público, assim como se deve evitar que o parceiro chore depois do casamento, deve-se pensar em evitar que os investidores chorem depois da abertura de capital, e é preciso considerar de que lado está esse incentivo, diz ele.

Kato citou como exemplo a época da crise do Lehman Brothers, quando os IPOs caíram para cerca de 20 por ano. Se as ações caem no mundo inteiro, por mais que o empreendedor se esforce, e mesmo que só o seu negócio esteja indo bem, a avaliação é arrastada pelo mercado como um todo. Se o P/L cair pela metade no geral, o seu valor também cai pela metade. Ou seja, há momentos em que não se consegue abrir capital por uma dinâmica alheia ao esforço do empreendedor.

Há investidores que aceitam alto risco e alto retorno, e investidores que buscam risco e retorno médios, ou baixo risco e baixo retorno, e, no momento do IPO, essas expectativas são postas à prova de uma só vez, o que facilita a divergência de opiniões. Como corresponder às expectativas dos acionistas, o próprio apego ao preço da empresa e como conciliar as opiniões dos demais envolvidos são, segundo Kato, um dos temas difíceis do IPO. À pergunta sobre se, em relação aos valuations das rodadas de captação anteriores, problemas como uma down round também ocorrem na abertura de capital, ele respondeu: "Claro que sim".

Sobre as fraquezas do lado da defesa, Kato, de um ponto de vista contábil, citou a dificuldade de detectar fraudes nas receitas. Depois de mencionar que houve casos assim recentemente, ele diz que, por exemplo, em um negócio simples como um aplicativo de relacionamentos, em que Google ou Apple cobram 30% de comissão e a receita e o lucro ficam definidos, há pouca margem para fraude; mas, em negócios que não são assim, é difícil para o responsável pela gestão, ou seja, o zagueiro, acompanhar os movimentos do atacante. A relação de confiança com o executivo e a complexidade do negócio também influenciam.

Outro ponto que Kato tem em mente é o impacto da legislação. Negócios que antes eram inviáveis por barreiras legais estão se tornando possíveis com novas tecnologias, e também surgem negócios difíceis de enxergar de fora. Quando há momentos em que o negócio muda muito por causa de alterações na lei, se for possível prever quando essas mudanças virão, fica mais fácil buscar a abertura de capital; se não for, é melhor não aumentar muito os custos fixos — é necessário esse tipo de dosagem, disse ele.

Como ponto que executivos e líderes da área administrativa tendem a ignorar, Kato citou o papel do CFO. Ele conta que procura não usar muito a palavra "CFO". Por ser vaga, ela infla a imagem de um "super-CFO", e em muitos casos fica a dúvida se existe alguém capaz de fazer tudo aquilo. Por isso, recomenda decompor as expectativas em três.

A primeira é o CFO esperado pelos investidores, como os fundos de venture capital. O CFO costuma integrar o conselho, e um conselheiro não existe para os funcionários, mas para aumentar o valor da empresa em benefício dos acionistas; espera-se, portanto, que ele eleve o valuation. A segunda é o CFO esperado pelas corretoras: alguém capaz de, do ponto de vista da governança, fazer contrapeso ao diretor-representante. Como conselheiro, tem um voto e, se reunir os votos dos demais conselheiros, pode até destituir o diretor-representante. É o CFO no sentido de alguém que cumpre essa função de contrapeso, consegue dialogar com o mercado de capitais e entende de governança, e por isso pode ser recomendado para a abertura de capital. A terceira é o CFO esperado pela firma de auditoria: alguém capaz de se responsabilizar pelo conteúdo do relatório anual de valores mobiliários. Se houver fraude nas receitas, por exemplo, o executivo e o CFO respondem por isso. Quem dá o carimbo é a firma de auditoria, mas é um problema se quem elabora o documento não entende seu conteúdo, e "não sei, quem cuida disso é o gerente de contabilidade" não é aceitável.

Na avaliação de Kato, o papel de elevar o valor da empresa é o ponto forte de quem vem de bancos de investimento; a governança é bastante difícil, e há muitos casos de profissionais vindos da contabilidade. A contabilidade esperada pela firma de auditoria é algo que um contador naturalmente domina. Kato pergunta: quantas pessoas no Japão conseguem dar conta dessas três direções? Do lado do CFO que carrega essas expectativas, se ele vem de bancos, acaba dizendo "quero um bom gerente administrativo"; se vem da gerência administrativa, mesmo com contabilidade e gestão impecáveis, ouve que deixa a desejar em termos de valor da empresa, e sente a pressão. Kato vê esse descompasso de expectativas como uma questão perigosa no IPO.

Como episódio concreto de abertura de capital, Kato relembrou primeiro a Metaps. Na época, segundo ele, as únicas empresas que captavam mais de 1 bilhão de ienes com ações preferenciais eram praticamente a Gunosy e a Metaps. Havia poucos casos de ações de classes diferentes, como ações preferenciais classe A, e, embora existissem exemplos como o da Cyberdyne, não se sabia como redigir os documentos de divulgação, e, mesmo quando havia apontamentos na análise, a situação era de que "simplesmente não há precedentes". Kato descreve isso como uma "sensação de primeiro pinguim".

Como investidor líder, havia o braço de venture capital da Fidelity (atual Eight Roads), que se pode considerar de capital estrangeiro. Do lado dos investidores também surgiam dúvidas, como se as comissões e o mecanismo eram diferentes dos IPOs nos Estados Unidos, e a empresa precisava explicá-los. A comunicação com os investidores existentes no IPO foi, para Kato, uma iniciativa nova. Yamazaki, então CFO e hoje presidente da Metaps, montou um esquema que combinava a captação de recursos com bônus de subscrição para alinhar as expectativas de cada parte interessada, e Kato era responsável por colocá-lo em prática. Ele relembra que continuar desafiando o novo é o que torna as startups interessantes, e que isso despertava sua curiosidade.

O motivo de sua entrada foi o interesse pelo empreendedor Sato. Kato acredita que, enquanto o empreendedor que fundou a empresa e continua envolvido na gestão estiver comprometido, o valor da empresa continuará subindo. Sato não é do tipo que saiu de um emprego assalariado para se tornar independente, mas um empreendedor nato, que fazia negócios desde a universidade, e o apresentador também mencionou o episódio de que ele se sustenta por conta própria desde os 15 anos. Kato conta que Sato lhe perguntou "há momentos em que você não aceita sem questionar algo que o mundo considera senso comum, só por ser senso comum?", e eles discutiram o assunto. Por que é preciso usar gravata, por que vestir uniforme, por que não se pode usar barba? Ele se encantou com essa ideia de se libertar dos limites do pensamento — de que, deixando de lado os costumes de uma época ou de um país, é possível ser mais livre — e pensou que fazer algo com essa pessoa seria interessante.

Atualmente, Kato apoia, pela Associação de IPO, o novo negócio de Sato. Já na época da Metaps, Sato havia começado pesquisa e desenvolvimento na área espacial com dinheiro do próprio bolso, e Kato sabia disso. Depois de cerca de cinco anos trabalhando nos bastidores, ele fez a captação de recursos e, em 2024, começou a contratar pessoal de forma efetiva e colocou o projeto em marcha. Como ambos já passaram por um IPO, as partes que já conhecem são puladas e a conversa é rápida. Por outro lado, membros sem experiência em IPO às vezes dizem "explique melhor por que isso acontece no IPO", e é um ambiente desafiador, diz ele.

À pergunta sobre se a grande escala afeta o grau de dificuldade, Kato citou o fato de terem captado de saída 1,5 bilhão de ienes na fase seed. Ele conta que, embora já tivesse ouvido falar desse valuation na fase seed, um valor captado acima de 1 bilhão de ienes normalmente não se ouve, e por isso também aqui sentiu que era algo novo. Mas os acionistas existentes não são tantos, em número semelhante ao de uma startup comum, e por isso ele não sente que isso eleve a barreira para o IPO.

Kato vê a dificuldade, na verdade, na área de atuação. Espaço e defesa são um "mundo adulto", pouco típico de startups, e é difícil explicar a plausibilidade de que vai mesmo dar certo. É uma área mais difícil do que começar do zero, mas ajuda muito o fato de Sato ter o histórico de já ter levado uma empresa à bolsa, disse Kato.

Sobre a PORT, depois de conhecer o vice-presidente Maruyama, Kato passou cerca de um ano conversando sobre a empresa e, por fim, decidiu se juntar a ela. No início, foi atraído pelo talento de Maruyama e, conversando, foi entendendo o talento do presidente. Por coincidência, a Fidelity (Eight Roads) também havia investido na PORT, e entre os investimentos dessa gestora, o número 1 foi a Metaps e o número 2, a PORT — uma ligação curiosa. Quando perguntou ao responsável dessa grande VC "por que vocês investiram nesta empresa?", a resposta foi que o presidente se destaca pela postura de levar até o fim aquilo com que se compromete e o que diz que vai fazer. Olhando por esse ângulo, o talento do presidente lhe pareceu evidente.

No entanto, por volta da sua entrada, pessoas ao redor diziam que "a PORT provavelmente não vai abrir capital" e "Kato, essa empresa não vai para a bolsa, você não errou na decisão?". A Metaps tinha muitos membros interessantes na época; por volta de 2013, era uma época em que as startups tinham muitas pessoas excêntricas, e a mudança de carreira de contadores ainda era rara. Nesse contexto, a Metaps era fácil de entender, mas a PORT começou com opiniões divididas. Mesmo assim, ele acreditou que o presidente estava certo, trabalhou nisso e a empresa abriu capital.

Para Kato, o primeiro IPO, o da Metaps, trouxe grande emoção e sensação de realização. O segundo o deixou "em frangalhos", física e mentalmente, e ele sentiu que não é algo que se possa fazer muitas vezes. O que mais o alegrou nesse segundo IPO foi ouvir de quem duvidava da abertura de capital: "Era exatamente como você disse, Kato, fiquei surpreso". Ele relembra que, num contexto em que se diz que qualquer um pode fazer IPO mas, na prática, muitas empresas não conseguem abrir capital, valeu a pena ter acreditado numa empresa da qual as pessoas ao redor duvidavam que realmente chegasse à bolsa.

À pergunta sobre se o papel da associação é preencher a diferença entre essas duas experiências, Kato respondeu que há algo que percebeu olhando para trás. O IPO, muitas vezes, acontece uma única vez na vida e, como só cerca de 100 empresas abrem capital por ano, também só surgem cerca de 100 executivos ou responsáveis com experiência em IPO por ano. Não é algo que se repita mudando de emprego várias vezes, e ele acha que é melhor que não seja.

Com um único sucesso, não se sabe se ele pode ser reproduzido. Mas, com duas experiências, a partir de duas coordenadas, uma lei comum começa a aparecer. Kato usou como exemplo "y = ax + b" e explicou que, com dois pontos, é possível ver as variáveis e a lei comum. Colocar em palavras essa lei, que percebeu por ter passado por duas experiências por acaso, é uma das missões da associação, diz ele.

O apoio da associação tem como tema resolver os problemas das cerca de 900 empresas, entre as cerca de 1.000 em preparação para o IPO, que não chegam a abrir capital. A primeira iniciativa foi a escolha do mercado.

Em seguida, o que ele considerou capaz de reduzir as 900 empresas com uma abordagem diferente da tradicional foram as pessoas. À medida que a abertura de capital se aproxima, começa a montagem de uma estrutura para reforçar a governança, com a contratação de responsáveis por contabilidade, auditoria interna, jurídico etc. Mas, se a contratação der errado, o IPO pode ir por água abaixo. A associação não faz recrutamento, mas atua na avaliação das contratações. Por exemplo, diante de 10 candidatos, aconselha que umas cinco pessoas com determinada competência provavelmente se encaixam, ou coloca em palavras combinações como: se o gerente administrativo é forte em contabilidade, o gerente de gestão combina melhor sendo alguém de fora da contabilidade.

No entanto, o apoio à contratação tende a pender para o lado da defesa. Por isso, o passo seguinte foi avançar no desenho do conselho: o que esperar dos conselheiros e gerentes, incluindo o conselheiro responsável por vendas e o gerente de tecnologia, e que temas estabelecer rumo à abertura de capital. Segundo Kato, nos Estados Unidos, na maioria dos casos o único CxO no conselho de administração é o presidente, e o conselho e a execução das operações são bem separados. Já no Japão, além do diretor-representante e presidente, há conselheiros como o CFO-conselheiro ou o gerente administrativo-conselheiro. A associação dá suporte a essa separação e a contratações que exigem deliberação do conselho, entre outros pontos. Kato explicou que a característica do serviço da associação é querer exercer um papel de "técnico" no IPO, olhando a formação tanto do ataque quanto da defesa.

Por fim, Kato falou sobre seu livro O primeiro livro a ler: como empreender visando o IPO e os pontos-chave da gestão. A base são palestras voltadas a quem vai abrir uma empresa, e, para quem fundou a sua há muitos anos, o conteúdo funciona como uma retrospectiva. Segundo ele, o conteúdo se divide em metade governança e metade finanças e contabilidade.

Sobre o que quis transmitir, Kato mencionou a composição demográfica do Japão. Com a população diminuindo, as gerações mais jovens certamente se tornarão minoria em termos de direito de voto na política. Por outro lado, o IPO é o mundo do dinheiro, e o direito de voto acionário é neutro: idosos ou crianças, por meio do dinheiro, podem ter um voto. Nesse sentido, Kato considera o IPO um mecanismo extremamente público. Kato encerrou dizendo que o que mais o alegraria é que, por meio do IPO, aumentasse o número de pessoas sem dinheiro nem apoio que desafiam o novo e tentam resolver problemas sociais usando esse mecanismo, e que escreveu isso também no posfácio do livro.