«El 90 % de las empresas que se preparan para salir a bolsa no lo consigue»: Hiroaki Kato, con dos OPV a sus espaldas, explica el desequilibrio que impide salir a bolsa

Kato nació en Oita y creció en Kokura, en Fukuoka. Estudió contabilidad en la Facultad de Comercio de la Universidad Hitotsubashi y formó parte del seminario del profesor Ito, cuyo tema de investigación era el mercado de capitales japonés. Durante la carrera aprobó el examen de contador público certificado y entró a trabajar en una firma de auditoría. Allí se encargó durante unos tres años de auditorías de OPV y de auditorías de sociedades de capital riesgo, y después participó también en servicios de asesoría.

El punto de inflexión llegó en 2013. Por presentación del señor Takano, de Key Players, conoció al señor Sato, de Metaps, y cuenta que se sorprendió: «¿Existe un emprendedor de startups así?». Pensó que aquella empresa probablemente saldría a bolsa y, buscando qué podía aportar, se incorporó como director de administración. Metaps salió a bolsa en dos años y, después, Kato vivió como directivo ejecutivo las fusiones y adquisiciones posteriores a la salida a bolsa, la compra de empresas extranjeras y la adopción de las NIIF (Normas Internacionales de Información Financiera), entre otras cosas. Él mismo recuerda que no es habitual poder enfrentarse a tantas cuestiones en torno a los 30 años.

Por aquella época, la empresa que no dejaba de llamarle era Port. Primero conoció al vicepresidente, el señor Maruyama, y después al presidente, y al sentir que «esta empresa también es impresionante» se unió a ella. Port también salió a bolsa en el mercado Growth. Bajo dos fundadores —un emprendedor que había empezado como estudiante sin experiencia laboral y otro que había dejado la universidad—, ocupó los cargos de director de administración y consejero, y en ambos casos logró la salida a bolsa en el plazo más corto posible. Según Kato, mirando a su alrededor no había nadie que hubiera vivido dos salidas a bolsa así de forma consecutiva. Él insiste en que fue «por casualidad» y en que no se debió a su propio mérito, sino al de las personas que lo rodeaban.

Al principio, cuenta, su idea no iba más allá de poder trabajar en algún sitio en temas de OPV aprovechando su experiencia. Lo que cambió la situación fue la pandemia de coronavirus. De las aproximadamente 100 OPV que hay al año en Japón, unas 20 empresas retiraron su salida a bolsa. Kato pensó entonces: «¿No podría haber reducido yo esas 20?», algo que él mismo describe entre risas como «una enorme ilusión». Con el deseo de afrontar los problemas de las OPV en Japón, fue reduciendo poco a poco su implicación como consejero de Port, explicó la situación al presidente y fundó la Asociación IPO.

Preguntado por los problemas de Japón, Kato empezó comparándolo con el NASDAQ estadounidense. Según su análisis, en Estados Unidos el plazo hasta la salida a bolsa es corto, pero a cambio el dolor es grande en términos de salida total de efectivo y de costes. En Japón, los costes en sí no son tan elevados, pero el plazo es largo: lleva dos o tres años o más.

Sin embargo, aun descontando las diferencias entre mercados, cuando se piensa en dónde se tropieza, Kato dice que el problema es que hay pocas personas capaces de hablar del equilibrio de una OPV. Los implicados no actúan con mala intención, pero el hecho de que no han salido a bolsa queda objetivamente. Aunque no pretende culpar a nadie, su visión es que pesa mucho la cuestión del equilibrio: quién logró, al final, que la salida a bolsa fuera un éxito.

Desde la fundación de la asociación, Kato ha defendido el «IPO Score». Como trasfondo, señala que muchas empresas se dirigían al mercado Growth, que presupone un alto potencial de crecimiento, con la actitud de que basta con salir a bolsa primero y pensar después. Y, aun en el caso de conseguir cotizar, según él, en la situación actual las empresas cotizadas japonesas con una capitalización bursátil de 10.000 millones de yenes o menos representan aproximadamente la mitad del total.

Kato parte de las cifras como premisa del debate. Hacia 2022, cuando se habló de los llamados «refugiados de la auditoría», las estadísticas de la Agencia de Servicios Financieros mostraban que había 1053 empresas con contratos de auditoría conforme a la Ley de Instrumentos Financieros y Mercados de Valores. Hay unas 1000 empresas preparándose para salir a bolsa, pero las que realmente lo hacen son unas 100 al año. Es decir, Kato interpreta estadísticamente que el 90 % de las empresas que inician la preparación no sale a bolsa.

Los protagonistas, por supuesto, trabajan pensando: «Mi empresa es distinta, yo estoy en el 10 % restante». Pero a Kato le preocupa que, si no se pone en palabras por qué ese 90 % no consigue salir a bolsa, se siga avanzando sin compartir la realidad de que con esa probabilidad no se llega. Desde la posición del inversor, se quiere a toda costa que la empresa salga a bolsa, y también existe una dinámica que busca la apariencia formal de contar con una firma de auditoría para aumentar la probabilidad de cotizar. Nadie tiene la culpa, pero, según Kato, el equilibrio se vuelve más difícil cada año.

Aquí Kato recurrió a la comparación con la escalada del Everest: ¿por qué no dejamos de empezar a subir para pensar después? El 90 % se pierde en la montaña. La idea es llevar primero comida, formar un equipo con quienes te apoyan y entrenar la resistencia antes de subir. Señaló que lo que se puede mejorar a partir de ahora es reconocer como problema común que incluso quienes ya han salido a bolsa no lo logran si no tienen reproducibilidad, y lo difícil que es eso.

Ante la pregunta de si hay demasiadas o demasiado pocas empresas en preparación, Kato evitó pronunciarse. Según los datos de Speeda, las startups que captan financiación son unas 4000 al año, y aun con cierta disminución rondan las 3700. Hacia 2014, cuando Kato entró en el sector, eran unas 1400 o 1500. Kato estima que, en total acumulado, contando duplicados, son unas 120.000 empresas, y considera que, en comparación, no son tantas las que llegan a la fase de firma de auditoría. Por eso mantiene una posición neutral respecto al número en sí, y admitió que quizá él se centra demasiado en el lado de que «el 90 % de las empresas en preparación no sale a bolsa».

Entonces, ¿hasta dónde se puede aumentar el número de salidas a bolsa? Kato considera que, con un enfoque basado en su experiencia, 200 empresas al año no es imposible. Añadió que 300 quizá sería difícil.

A la pregunta de si las razones para no salir a bolsa están en la preparación y la estructura y no en el potencial de crecimiento del negocio, Kato respondió con la metáfora de un equipo de fútbol. Si los 11 son delanteros, se pueden marcar goles, pero no se puede defender. Si todos son defensas, no se encajan goles, pero tampoco se marcan, y no se gana. Y si delanteros y defensas se pelean diciéndose unos a otros «es culpa tuya», tampoco se gana. Según él, las empresas que tropiezan en su OPV suelen encajar en alguno de estos casos: se concentran demasiado en el ataque y su estructura de gestión es débil; la gestión es demasiado fuerte y el ataque es débil; o hay enfrentamientos internos. Kato procede del lado de la gestión, pero está en una posición desde la que puede ver tanto a delanteros como a defensas, y contó que son muchos los casos en los que piensa que, con un poco más de equilibrio, la empresa habría podido salir a bolsa.

La cifra de 200 empresas también parte de una premisa sobre la elección del mercado. Kato adopta una posición neutral respecto a cualquier mercado, ya sea el TSE Growth, los mercados emergentes regionales o el Pro Market. Si se insiste demasiado en que los mercados superiores son mejores, inevitablemente surge un ambiente en el que hay que captar financiación, y además entra en juego la cuestión del porcentaje de participación de los fundadores. Según él, hay casos en los que, al intentar forzar la salida a un mercado que en realidad no era adecuado, la gestión de la empresa se tuerce y acaban lamentando haberse dejado arrastrar por la OPV. Si se piensa en los mercados de forma neutral, dice Kato, 200 empresas es una cifra que no resulta extraña.

Por otro lado, considera que, con la aparición del requisito de una capitalización bursátil de 10.000 millones de yenes como criterio para mantener la cotización en el TSE Growth, se revisará el atractivo respectivo de Standard y Growth, y que se avecina una época interesante. No obstante, si se tienen en cuenta las comisiones de las sociedades de valores y la estructura de ingresos —si la OPV es viable como negocio—, por ahora el límite está en torno a las 200 empresas, y ese techo puede subir o bajar en función de la estructura de ingresos de las sociedades de valores y las firmas de auditoría.

Sobre cómo elegir mercado, Kato lo resumió así. En el mercado Growth se exige un «alto potencial de crecimiento», y con los criterios antiguos la referencia era que el beneficio siguiera creciendo un 30 % año tras año. No este año o el próximo, sino la imagen de seguir creciendo. Las empresas adecuadas para Growth son aquellas que incorporan inversores externos y, aun aceptando la dilución, obtienen efectivo para destinarlo a inversión, de modo que, aunque a corto plazo tengan pérdidas, existe la expectativa de que al final alcancen un gran valor empresarial.

En cambio, Kato considera que a las empresas familiares o de propietario, o a las que han crecido de forma sólida sin incorporar capital externo, les encaja mejor Standard. Cuando escucha hablar de startups, normalmente da por supuesto Growth, pero cuando oye que una empresa que no es una startup se está preparando para salir a bolsa, la observa pensando cuál le convendría más.

Como problema común aparte de la composición del equipo, lo primero que mencionó Kato fue la valoración, es decir, la dificultad de fijar el precio en el momento de salir a bolsa.

Kato compara la OPV con el emparejamiento matrimonial entre hombres y mujeres. Hombres y mujeres tienen ideas distintas sobre la pareja ideal, y un libro sobre «cómo gustar a las mujeres» es, desde el punto de vista de una mujer, otra historia. Del mismo modo, una OPV es un emparejamiento entre inversores y emprendedores, pero la mayoría de lo que circula se cuenta desde la perspectiva del emprendedor: «cómo logré salir a bolsa». En realidad, en el mercado público habría que pensar en que el inversor no acabe llorando tras la salida a bolsa, igual que se procura que la pareja no llore después de casarse, y hay que considerar de qué lado están los incentivos.

Kato puso como ejemplo que, durante la crisis de Lehman Brothers, las OPV se redujeron a unas 20 al año. Si las cotizaciones bajan en todo el mundo, por mucho que se esfuerce el emprendedor, e incluso si solo su negocio va bien, la valoración se ve arrastrada por el conjunto del mercado. Si el PER se reduce a la mitad en general, el propio valor también se reduce a la mitad. Hay momentos en los que no se puede salir a bolsa por dinámicas ajenas al esfuerzo del emprendedor.

Hay inversores que aceptan alto riesgo y alta rentabilidad, y otros que buscan riesgo y rentabilidad medios, o riesgo y rentabilidad bajos, y cuando en el momento de la OPV todas esas expectativas se ponen en juego a la vez, las opiniones tienden a dividirse. Cómo responder a las expectativas de los accionistas, el apego a la propia valoración y cómo conciliar las opiniones de los demás implicados son, según Kato, uno de los temas difíciles de una OPV. Ante la pregunta de si, en relación con las valoraciones de rondas de financiación anteriores, también pueden surgir en la salida a bolsa problemas como una down round, respondió: «Por supuesto que sí».

Sobre la debilidad en el lado defensivo, Kato señaló, desde un punto de vista contable, la dificultad de detectar fraudes en las ventas. Tras mencionar que recientemente ha habido casos así, explicó que en un negocio sencillo —por ejemplo, una aplicación de citas en la que Google o Apple cobran una comisión del 30 % y las ventas y el beneficio quedan fijados— hay poco margen para el fraude, pero que en negocios que no son así resulta difícil que el responsable de la gestión, es decir, el defensa, conozca los movimientos de los delanteros. También influyen la relación de confianza con el directivo y la complejidad del negocio.

Otra cuestión que Kato tiene presente es el impacto de las leyes. Negocios que hasta ahora no eran posibles por barreras legales se han vuelto viables gracias a nuevas tecnologías, y también están apareciendo negocios difíciles de ver desde fuera. Cuando hay momentos en los que el negocio puede cambiar mucho por una reforma legal, si se puede prever cuándo llegará ese cambio es más fácil aspirar a salir a bolsa, y si no se puede prever es mejor no aumentar demasiado los costes fijos; según él, hace falta ese tipo de ajuste fino.

Como punto que los directivos y los responsables del área de administración suelen pasar por alto, Kato mencionó el papel del CFO. Cuenta que procura no usar mucho la palabra «CFO». Como es ambigua, se infla la imagen de un «super-CFO», y en muchos casos uno se pregunta si existe alguien capaz de hacer todo eso. Por eso recomienda descomponer las expectativas en tres.

La primera es el CFO que esperan los inversores, como las sociedades de capital riesgo. El CFO suele ser consejero, y como el consejero existe para aumentar el valor de la empresa en beneficio de los accionistas, no de los empleados, se espera de él que eleve la valoración. La segunda es el CFO que esperan las sociedades de valores: desde el punto de vista de la gobernanza, alguien capaz de ejercer de contrapeso del consejero delegado. Como consejero tiene un voto, y si reúne los votos de otros consejeros puede incluso destituir al consejero delegado. Es un CFO en el sentido de que, precisamente porque cumple esa función de contrapeso, puede dialogar con el mercado de capitales y entiende la gobernanza, se le puede recomendar para la salida a bolsa. La tercera es el CFO que esperan las firmas de auditoría: alguien capaz de responsabilizarse del contenido del informe anual de valores. Si hay fraude en las ventas, por ejemplo, la responsabilidad recae en el directivo y el CFO. Quien estampa el sello es la firma de auditoría, pero sería un problema que quien lo elabora no entendiera el contenido, y no vale decir «no lo sé porque lo lleva el jefe de contabilidad».

Según el análisis de Kato, el papel de aumentar el valor de la empresa se le da bien a quienes vienen de la banca de inversión; la gobernanza es bastante difícil, y en muchos casos la asumen personas procedentes de la contabilidad. La contabilidad que espera la firma de auditoría la entiende, por supuesto, un contador público. ¿Cuántas personas hay en Japón capaces de cubrir estas tres direcciones?, se pregunta Kato. También el CFO que carga con esas expectativas siente la presión: si viene de la banca, se dice «queremos un buen director de administración»; si viene de la dirección de administración, aunque tenga la contabilidad y la gestión perfectas, se le reprocha que se queda corto en lo relativo al valor empresarial. Kato considera que este desajuste de expectativas es una cuestión delicada en las OPV.

Como episodio concreto de salida a bolsa, Kato recordó primero el de Metaps. Según cuenta, en aquella época prácticamente solo Gunosy y Metaps habían captado más de 1000 millones de yenes mediante acciones preferentes. Había pocos casos de acciones de clase, como las acciones preferentes de clase A, y aunque existía el ejemplo de Cyberdyne, entre otros, no sabían cómo redactar los documentos de divulgación y, cuando el examen les hacía observaciones, la situación era que «directamente no hay precedentes». Kato lo describe como una «sensación de primer pingüino».

Como inversor principal entró la sociedad de capital riesgo de Fidelity (actualmente Eight Roads), que podría considerarse extranjera. Por parte de los inversores también surgieron dudas, como si las comisiones o el mecanismo eran distintos de los de una OPV estadounidense, y la empresa tuvo que dar explicaciones. La comunicación con los inversores existentes en el marco de la OPV fue, para Kato, algo nuevo. El entonces CFO y actual presidente de Metaps, el señor Yamazaki, diseñó un esquema que combinaba la captación de financiación con derechos de suscripción de nuevas acciones para alinear las expectativas de cada parte interesada, y Kato se encargó de cómo llevarlo a la práctica. Recuerda que seguir afrontando retos nuevos es lo interesante de las startups y que aquello despertó su curiosidad.

La razón de su incorporación fue su interés por el señor Sato como emprendedor. Kato cree que, mientras el emprendedor que fundó la empresa y sigue implicado en su gestión esté comprometido, el valor de la empresa seguirá aumentando. Sato no es del tipo que se independizó tras ser asalariado, sino un emprendedor de pura cepa que ya hacía negocios en la universidad, y el presentador también mencionó la anécdota de que se ha valido por sí mismo desde los 15 años. Kato cuenta que Sato le preguntó: «¿Tienes momentos en los que no aceptas sin más lo que el mundo considera de sentido común solo porque es de sentido común?», y que lo debatieron. ¿Por qué hay que llevar corbata? ¿Por qué se lleva uniforme? ¿Por qué no se puede llevar barba? Le atrajo esa forma de pensar, la de liberarse de los marcos mentales, según la cual si te quitas las costumbres de la época o del país puedes ser más libre, y pensó que hacer algo con esa persona sería interesante.

Actualmente, Kato apoya desde la Asociación IPO el nuevo negocio del señor Sato. Ya en la época de Metaps, Sato había empezado a financiar de su propio bolsillo investigación y desarrollo relacionados con el espacio, y Kato lo sabía. Trabajó en ello en la sombra durante unos cinco años, después captó financiación y en 2024 empezó a contratar personal en serio y se puso en marcha. Como ambos han vivido ya una OPV, se saltan lo que ya saben y las conversaciones son rápidas. Por otro lado, los miembros sin experiencia en OPV a veces le piden: «Explícame mejor por qué pasa esto en una OPV», lo que convierte el entorno en un reto.

A la pregunta de si la gran escala influye en la dificultad, Kato mencionó que en la fase semilla se captaron de golpe 1500 millones de yenes. Aunque se oye hablar de esa valoración en fase semilla, no es habitual que el importe captado supere los 1000 millones de yenes, así que también aquí sintió que era algo nuevo. Sin embargo, los accionistas existentes no son tantos, en una cantidad similar a la de una startup normal, por lo que no ve en ello un obstáculo para la OPV.

Kato considera que la dificultad está más bien en el ámbito del negocio. El espacio y la defensa son un «mundo de adultos» poco propio de las startups, y resulta difícil explicar la probabilidad de que realmente salga bien. Es un ámbito de mayor dificultad que empezar desde cero, pero, según Kato, ayuda mucho que Sato tenga el historial de haber llevado ya una empresa hasta la bolsa.

En el caso de Port, tras conocer al vicepresidente, el señor Maruyama, estuvo alrededor de un año hablando de la empresa y finalmente decidió incorporarse. Cuenta que al principio le atrajo lo impresionante que era Maruyama y que, a medida que hablaban, fue entendiendo lo impresionante que era el presidente. Casualmente, Fidelity (Eight Roads) también había invertido en Port, y se dio la coincidencia de que, entre las inversiones de esa firma, la número 1 fue Metaps y la número 2, Port. Cuando preguntó al responsable de esa gran VC «¿por qué invirtieron en esta empresa?», la respuesta fue que el presidente destacaba por su actitud de cumplir aquello con lo que se comprometía y llevar a término lo que decía que iba a hacer. Visto desde ese ángulo, lo impresionante del presidente resaltaba aún más.

Sin embargo, antes y después de su incorporación, la gente de su entorno le decía: «Port probablemente no saldrá a bolsa», «Kato, esa empresa no va a cotizar, ¿no te habrás equivocado?». En Metaps había muchos miembros interesantes en aquella época —hacia 2013 las startups estaban llenas de gente peculiar— y que un contador público cambiara de trabajo todavía era raro. En ese contexto, Metaps era fácil de entender, pero Port partía entre opiniones encontradas. Aun así, siguió adelante convencido de que lo que decía el presidente era correcto, y lograron salir a bolsa.

Para Kato, la primera salida a bolsa, la de Metaps, le produjo una gran emoción y una sensación de logro. La segunda lo dejó «hecho polvo» física y mentalmente, y sintió que no es algo que se pueda hacer muchas veces. Lo que más le alegró de esa segunda vez fue que alguien que había dudado de la salida a bolsa le dijera: «Era tal como decías, Kato, me has sorprendido». En un contexto en el que se dice que cualquiera puede hacer una OPV pero en realidad muchas empresas no lo consiguen, recuerda que se alegró de haber creído en una empresa sobre la que la gente se preguntaba si de verdad podría salir a bolsa.

A la pregunta de si el papel de la asociación es cerrar la brecha entre estas dos experiencias, Kato respondió que hay algo de lo que se dio cuenta al mirar atrás. La OPV suele ser algo que ocurre una sola vez en la vida, y como solo salen a bolsa unas 100 empresas al año, solo surgen unos 100 directivos o responsables con experiencia en OPV al año. No es algo que se repita cambiando de trabajo muchas veces, y él considera que es mejor que no sea así.

Con un solo éxito no se sabe si se puede reproducir. Pero si se vive dos veces, a partir de dos coordenadas se empieza a ver una ley común. Kato lo explicó con el ejemplo de «y = ax + b»: si hay dos puntos, se ven las variables y la ley común. Poner en palabras esa ley, que descubrió al haberla vivido por casualidad dos veces, es una de las misiones de la asociación.

El apoyo de la asociación tiene como tema resolver los problemas de las aproximadamente 900 empresas que, de las cerca de 1000 que se preparan para salir a bolsa, no llegan a hacerlo. Lo primero que abordaron fue la elección del mercado.

Lo siguiente en lo que vio que se podía reducir ese número de 900 con un enfoque distinto del tradicional fue el personal. Cuando se acerca la salida a bolsa, se contratan responsables de contabilidad, auditoría interna, asuntos jurídicos, etc., y se empieza a construir una estructura para reforzar la gobernanza. Pero un error en la contratación puede hacer saltar por los aires la salida a bolsa. La asociación no hace intermediación de personal, sino que aporta el criterio para evaluar las contrataciones. Por ejemplo, si hay 10 candidatos, aconseja que unos 5 con determinada capacidad probablemente encajarán, o pone en palabras combinaciones como que, si el director de administración es fuerte en contabilidad, al responsable de gestión le conviene más alguien que no sea de contabilidad.

No obstante, el apoyo a la contratación tiende a inclinarse hacia el lado defensivo. Por eso, a continuación entraron en el diseño del consejo: qué se espera de los consejeros y jefes de departamento, incluidos el consejero de ventas y el director técnico, y qué temas se plantean de cara a la salida a bolsa. Según Kato, en Estados Unidos, en la mayoría de los casos el único CxO presente en el consejo de administración es el presidente, y el consejo y la ejecución de la gestión están bastante separados. En Japón, en cambio, además del presidente y consejero delegado hay un consejero CFO, un consejero director de administración, etc. La asociación ofrece apoyo en esa delimitación y en contrataciones que requieren acuerdo del consejo de administración. Kato explicó que lo característico de los servicios de la asociación es querer desempeñar un papel similar al de «entrenador» en la OPV, que observa la formación tanto de la delantera como de la defensa.

Por último, Kato habló de su libro Cómo emprender con miras a una OPV y claves de gestión: el primer libro que hay que leer. Se basa en charlas dirigidas a quienes van a fundar una empresa, y para quienes ya llevan muchos años desde la fundación resulta una especie de repaso. En cuanto al contenido, la mitad trata de gobernanza y la otra mitad de finanzas y contabilidad.

Sobre el mensaje que quiso transmitir, Kato mencionó la estructura demográfica de Japón. Con una población en descenso, las generaciones jóvenes serán sin duda una minoría en cuanto al derecho de voto en política. En cambio, la OPV pertenece al mundo del dinero, donde los derechos de voto son neutrales: ya sea una persona mayor o un niño, a través del dinero puede tener un voto. En ese sentido, Kato considera que la OPV es un mecanismo muy público. Kato concluyó diciendo que lo que más le alegraría es que, a través de las OPV, aumentaran las personas sin dinero ni respaldo que se atreven con algo nuevo y que intentan resolver problemas sociales usando este mecanismo, y que así lo escribió también en el epílogo del libro.