AI関連株の急落は何を意味するのか：窪田朋一郎氏が語るデータセンター投資の「3つの壁」と悪化する信用需給

場合によっては、6万円に接近してしまう可能性もあるかと思います。

伸びがちょっと収まってきちゃうんじゃないか。急激に伸びていたのが横ばいになってしまうんじゃないかといったところの懐疑が今広がってきている面があります。やはりデータセンターが、なかなかペイできないんじゃないかっていう見方が広がってしまっていますので、キャッシュフローが潤沢な会社だったとしても、その伸びが鈍化するということになりますと、そこが期待値が下がるという意味合いでショックになる可能性はあるかと思います。

10月16日で、キオクシアの信用買い残、9000億円。1兆円も見えちゃうぐらいの。

次の買い手が見つからない状況になると、時間をかけて売るか、安く売るかの2択になってしまうということなんですね。投げ売りみたいになっちゃうってことです。

皆様こんばんは。テレ東BIZがお送りする配信番組、月曜マネーLIVE。進行の竹﨑由佳です。

今日のテーマは、AI投資の3つの壁と日経平均の行方です。これまで市場を牽引してきたAI関連ですが、足元で陰りの兆しがまた見え始めています。ではゲストをご紹介します。松井証券マーケットアナリストの窪田朋一郎さんです。よろしくお願いいたします。

よろしくお願いします。

まずは日経平均株価のファンダメンタルズから確認しておきたいと思います。

今回ご用意したのは、まず日経平均の予想1株利益はどうだというところですね。ちょっと改めて確認したいんですけども、グラフを見ても分かる通り高止まりしていまして、現時点でEPSが急落、業績悪化するといったところは、まだ予想されていないということになっております。

この後、ちょうど中間決算のピークを迎えるので、そちらでまた変化するかと思うんですけども、現在の時点で言いますと、そこまでAIのデータセンター投資が鈍っている兆候もないですので、おそらくEPSは高い数字を維持できるのかなというふうに見ております。

EPSが高くなるとPERは下がっていくということで、割安に見えますよね。

そうですね。EPSが下がらない一方で株価が調整しているということは、PERが下がるっていうことになりますので、見ていただいても分かる通り、一時はPERで20倍を超えるようなところまで上昇していたんですけれども、足元で言うと17倍台まで下がってきておりますので、かなり割高という意味合いで言いますと、薄れてきているということが言えるかと思いますね。

業績は悪くないのに株価が下がってきているという状況ですね。そして長期金利も下がってきているんですよね。

そうですね。特に10月の前半にかけては、世界的な金利上昇がかなり話題になっておりまして、日本の10年債利回りも3.1％台まで上昇して、どこまで上がるんだっていうことで、かなり心配している投資家も多かったかと思うんですけども、今回のAIの株安で長期金利が低下しておりまして、これは日本に限った話じゃなくて、アメリカも低下しております。

そうなんですね。アメリカも5％台に行ってましたよね。

そうですね。5％台までかなり上昇していたんですけども、一旦落ち着いてきていますね。

この理由なんですけども、ここまでの金利の上昇というのが、インフレだけではなくて、いわゆるハイパースケーラーをはじめとしたAIデータセンター向けの社債発行が多すぎるということが、1つの金利の上昇の要因になっていました。ハイパースケーラーはそこまでではないんですけども、例えば先日話題になったソフトバンクグループのドル建ての社債を見ますと、かなり高い金利だったんですよね。

9％でしたっけ？

はい。そうなってくると、国債もそれに見合うだけ上がらないと資金が集まらないということになりますから、金利が上昇していたんですけども、この株安に対する不安感といったところが資金調達にも影響するとの見方から、金利が下がっておりまして。それ自体は、金利が下がること自体は相対的に株式の魅力が上がりますから、予想利益だったりとか金利の面から言うと、日経を下支えする効果はあるかと思います。

そうすると、株式にとってはいい話が出てきているように思うんですけれども、今これだけボラティリティが高い中、これまでもAI投資の懐疑論が出るたびに、こういうボラティリティの高い相場になっていましたけれども、今回は何か違うんですか？

そうですね。過去にも懐疑論があったんですけども、今回は、より懐疑論の根拠が強まってしまったという面があるのと、その懐疑論というのも、いきなりAI投資が失速するというのではなくて、伸びなくなるんじゃないかっていう懐疑論なんですね。

ああ、フラットになる。

伸びがちょっと収まってきちゃうんじゃないか。急激に伸びていたのが横ばいになってしまうんじゃないかといったところの懐疑論が、今広がってきている面があります。

そうなんですね。じゃあ、その内容について見ていきますが、AI投資に対する壁は、データセンターの建設に関するものなんですよね。こちらです。まず1つ目が、資金調達の壁があるということなんですか？

そうですね。まず資金調達の壁といったところなんですけども、下に3つ会社を書かせていただいたんですが、ソフトバンクエナジーも、エアトランクもコアウィーブもそうなんですけども、どこも資金調達をしてデータセンターを作ろうという会社になっておりました。

ソフトバンクエナジーは、以前は電力を供給している会社っていうようなイメージがあったかと思うんですけれども、足元で言いますと、データセンター建築を成長の売りにしておりまして、こちら9月に上場しようとしていたんですね。

ナスダック市場に上場しようと思っていたんですよね。

そうですね。ただ、こちらの方は、投資家の方がまだデータセンターの計画の段階といったところもあって、なかなか高い値段での買いのオファーがなかった。価格が見合わず、上場延期という形になってしまいました。絵に描いた餅になっちゃうんじゃないっていう慎重論が出始めたといったところですね。

エアトランクっていうのが、オーストラリアのデータセンター事業者で、大手クラウド事業者やAI開発企業を顧客に持っている。日本でも大規模なデータセンターを整備している会社ということなんですよね。

そうですね。アジア中で投資を立てているという会社になっておりまして、日本で言いますと、千葉であったりとか、東京、大阪といったところで、4.8兆円というかなり大きなことを計画していたという形になっていますし、海外でもオーストラリアだったりとか、マレーシアだったりとか、シンガポールといった、アジア中でこういったデータセンターを作る計画を立ち上げていて。こちらもシンガポール市場に上場するということを計画していたんですけども、こちらも価格が見合わずに、上場延期という形になってしまいました。

これだけ分散されていて、巨額な資金もあるから投資できているって思うと、期待がすごく高まっていそうなのに、集まらなかったんですね。

そうですね。やはりデータセンターが、なかなかペイできないんじゃないかっていう見方が広がってしまっていますので、そうなると、発行する側が求めている価格では投資家からなかなか資金が集まらず、IPOが延期されてしまいまして。IPOが延期されてしまいますと、資金調達ができなくなりますから、実際の投資計画も、この先、延期だったりとかキャンセルになってしまう懸念が出始めているという状況になっていますので、こういったところが投資家からすると、先々のAI関連に対する見方を変える一因になっているかと思います。

この日本の4.8兆円の計画もなくなってしまう可能性すらある。

可能性もあるという状況ですね。

なるほど。それは怖くて手が出せないかもしれませんね。そして先週、株式市場は、データセンターをAI関連企業に貸し出すネオクラウド事業を手掛けるコアウィーブの社債スプレッド拡大から、社債価格が急落して、東京株式市場にもかなり大きい影響がありましたよね。この影響もまだ残りそうなんですか？

これも残るかと思いますね。コアウィーブが、こういった形でクレジット・デフォルト・スワップが広がることで下がったっていうのは、だいぶ織り込んだかと思うんですけども、この余波といったところは今心配されております。やはり、こういった形でデータセンターにアグレッシブに投資している会社の資金調達に対する懸念が示されると、他の会社も、この先アグレッシブに投資をすると自社のCDSが上がってしまうんじゃないかと警戒感が広がることになってしまうので、投資計画をアグレッシブにしづらくなる効果が出てくる可能性があるんですね。

消極的になってしまうんですね。

はい。特にこういったところを気にしているのが、今まではそういったCDSとか全く無縁だったハイパースケーラーですね。例えばアルファベットであったりとか、Amazonといったところは、これまでの事業で潤沢なキャッシュフローがありますので、全くそういった心配はなかったんですけども、仮にこのままアグレッシブな計画を立てていくと、自社まで上がってしまうということになりますと、目も当てられなくなってしまいますから。ここは少し保守的に見積もろうという形になると、先ほどの話に戻るんですけども、急成長からフラットになるだけでも成長期待が修正されることになってしまいますので、そちらが警戒される一因になっているかと思います。

なるほど。今週、明後日ですかね、メタの決算があって、あとマイクロソフトも近々ありますけど、そこでデータセンター投資計画に何かフラットになるような要因が書かれてしまうと、また株価も下がってきそうです。

そうですね。先ほど見たネオクラウド企業で、資金繰りが弱い会社だけではなくて、キャッシュフローが潤沢な会社だったとしても、その伸びが鈍化するということになりますと、そこが期待値が下がるという意味合いでショックになる可能性はあるかと思います。

気をつけたいですね。分かりました。そして2つ目が電力供給の壁です。これはどういうことでしょう？

こちらは週末に出ていたんですけども、イギリスのNscale社というところが、イギリスで大規模なデータセンターを作ろうとしていたんですけども、こちらの方がイギリスの電力会社から、電力供給ができるのが2030年以降になるというような通知を受けてしまったんですね。

それは建設ができない、間に合わないっていうことですか？

電力設備が整わないということですね。やはりデータセンターは、箱を作ってGPUを収めたとしても、電力がないと何もできないんですよ。

そうですね。

このような動きは結構海外の至るところで出ておりまして、やはりデータセンターは莫大な電力を消費しますので、それが供給できないってことになりますと、自分のところでそこに発電所を併設するとか、できるはできるんですけども、なかなか大規模な拡大はできないんじゃないかなっていう形になっていますし。日本国内でも、先日日経新聞に出ていましたけども、電力の予備率がかなり低下するような状況になってきておりますので、どんどんデータセンターを作っていくと電力不足になりかねないという状況になっていますから、データセンターを作りたいんだけども、電力の供給が壁になるという事例が出始めています。

それは電源が不足しているっていうことですか？

電源も送電線もですね。

送電線も。じゃあ、すぐに手配できるものではなさそうですね。そっちの建設もしていかないと。

そう。全てインフラを整えないといけませんので、じゃあ明日からっていう形で提供できることもありませんから、時間的な制約というのは出てきているかと思います。

でもその構造って、イギリスに限らず、日本でも起きそうだということと、アメリカとかでもそうなんですかね。

はい。その電力不足の影響というのが、電力不足だけじゃなくて電気代の高騰という面で影響が出始めているのが、3つ目の話にもつながるんですけども。

3つ目が政治の壁ということですよね。

そうですね。実は今アメリカでデータセンターに対する反対運動がかなり強まっていまして、一部の世論調査で言うと、アメリカ人が自分の地域にデータセンターができることに対して、大体6割から7割ぐらいの方が反対しているというのがデータになっております。

そうなんですか。中間選挙の争点にもなっていますもんね。

そうですね。もともと、こういった投資に対して慎重だったのは民主党の候補者が多いというふうに言われていたんですけども、最近は共和党の候補者でも、反対っていうか慎重姿勢を示す方が非常に増えておりまして、規制強化の流れが出ております。

そうなんですね。

この理由は、やはりデータセンターができますと、地域の電気料金が急騰してしまうんですね。日本の場合は規制料金なんかもありますので、上限が定まっているから安心感があると思うんですけども、アメリカで言いますと、高く買ってくれる主体がいると、じゃあそっちに合わせてこっちも上げようってことになってしまいますので、電気代がかなり高騰してしまうという副作用が、その地域の方々に出てしまいますので、これがまず反対の一因になっているのと。

他にも、例えば景観が破壊されるだったりとか、データセンターに水を大量に使ってしまうので水不足になるだったりとか。あとは、そういった工場であれば、できたとしてもその地域で雇用を生むので、それは仕方ないなということで受け入れていく部分があるんですけども、データセンターってあまり雇用を生まないので。

そうなんですね。

電気代が上がるけれども雇用にはつながらないってなりますと、何だったらAIで雇用を奪われるリスクもありますので、やっぱり反対運動が強まってしまうという状況になっていますね。

生活者にとっては何のメリットもないわけですよね。

そうですね。そうなっているので、やはりその辺、反対運動が強まっておりまして、特に中間選挙が今ありますけれども、こちらで反対派が幅広くなってきてしまいますと、さすがにトランプ大統領が一生懸命推進しようとしても議会がねじれてしまって、特に共和党の身内からも反対が出てくるとなると、今まで通りの政策が進めづらいという可能性が出てきていますから、この辺りも警戒される一因になっています。

なるほど。しかもAI開発企業もちょっと開発を減速しようみたいな話も出ていますから、今までみたいにイケイケどんどんでは投資できないかもしれませんね。

そうですね。アメリカ以外も、今日本でも不正アクセスが多発していますけれども、こちらもAIが活用されている可能性はかなり報道されておりまして、やはり開発だけを優先することに対して、反対が強まっている面があるかと思います。

さらにAIサービスの普及にも課題があるということなんですよね。

そうですね。AIも、やはり今、価格というかトークンコストが高いっていう面が結構話題になっているんですけども、AIを活用されていますよね。

はい。私もそんなに課金していないんですけど、ちょっといいプランを使っていて、ほぼ毎日のように壁打ちさせてもらっていて、すごく便利だなって感じているんですけど。

私も非常に便利でして、日々AIを使っているんですけども、先日、例えば松井証券でビジネスとしてAIを活用しようとした際に、どれぐらいのコストがかかるかっていうのを、ちょっと試算したことがあったんですけども、最先端で、例えば投資相談なんかしちゃうと、細かい質問を1個したぐらいで、大体5円から10円お金がかかってしまうんですね。

1回だけですか？ そうなんですか？

はい。それを無限にやられてしまいますと、かなりの金額になってしまいますので、ビジネスに落とし込んだ際に、今の価格帯で言うとちょっと高すぎて、なかなか使えないということになっております。

他でもそういったことは出始めておりまして、例えばコールセンターをAIのエージェントに置き換えようとすると、例えばログインできないっていう相談をした際に、解決するまでに大体どれぐらいかかると思います？

お金ですか？ でも2回、3回ぐらいだから、15円ぐらいでできるんじゃないですか？

それが、やはりログインできないっていうのが、質問を分岐してやらないといけなくなるので、試算すると300円かかるってなるんですよ。

高いですね。

高いんですよ。そうすると、やはり今のままの価格帯で言うとなかなか導入できないよねっていう冷静な議論が出始めておりますので、そうなると、やはりAIの価格破壊っていうところがないとなかなか普及しないという見方も出始めておりますね。

意外とビジネスに使えないっていうのが見えてきてしまったんですね。人の方が安いし。

人と変わらないっていうことになってしまう部分がありますし、加えて言うと、週末、中国のDeepSeekが新しいモデルを出しましたけども、もちろんあの辺の価格であれば使えるようになるんですが、そうすると既存のビジネスはなかなか成り立たないということになってしまいますので、現状の価格帯で普及するというのは、いろんな面でちょっとハードルが高いということが見え始めているかと思います。

アメリカのAIモデルの価格が下がらない限りは、なかなか応用しづらいわけなんですね。

そうですね。

これでもっと広がるのが早くなるんじゃないかって勝手に期待していたんですけど、現実は違ったんですね。

そうですね。同じようなことは、実はOpenAIのサム・アルトマン氏もおっしゃっていまして、先日、それこそ配信でお話しされていたんですけども、私がAIを開発するに当たって予想が当たったことと当たらなかったことが2つある、みたいなことをおっしゃっていたんですけども。まずはAIの性能の向上ですね。こちらは予想通りに伸びていっているっていう話になっていまして、例えばGPT-5.5も、素晴らしいものができたということで、それは予想通りだったと言っています。

ただ唯一、予想通りにいかなかったのが、人間の行動が変わらなかったことだっていうことをおっしゃっていて。この素晴らしいAIモデルを使えば、皆様がこぞってそちらに乗り換えて、すぐにみんなが使って、仕事も変わるだろうと思っていたんですけど、それが2か月たっても3か月たっても変わらない。思っていたより遅い。だから人の行動が変わらなかったことは予想外だとおっしゃっていたんですけども、そこはその通りなんですよね。

皆さんがサム・アルトマンみたいに使いこなせるわけはないですからね。

はい。なので、そこのところはちょっと予想外だったということで、普及のペースに関して言いますと、やはり想定外ということはサム・アルトマンさんもおっしゃっていましたね。

なるほど。これは時間がかかりそうですね。こうしてみると、データセンター投資への逆風がもう吹いている中で、国内のAIデータセンター関連銘柄の需給も極めて悪化しているということなんですよね。

そうですね。先ほどお話ししたAIは素晴らしいサービスですので、投資家の期待が高まるのは分かるんですけども、その期待が高まりすぎた結果、皆様が株を買ってしまったものが、ちょっと今重しになっている局面があるかと思います。

今回ご用意したのがキオクシアのチャートと、右下に出ているのが信用残というものになっておりまして、青が信用の売り残で、赤の方が買い残ですね。

下をはっているのが売り残で、赤線で10月1日にぴょこっと上がっているのが買い残ですね。

そうですね。ここの増えているところは株式分割が行われていますので、株数ベースで言うと3倍になっているのは、仕方ない部分があるんですけども、こちらが実額ベースでもかなりの金額になっておりまして、10月16日でキオクシアの信用買い残、9000億円。

1兆円も見えちゃうぐらいの。

一時はもう1兆円弱ありましたね。これもやや減って、株価が下がったことで金額が減って9000億円になっているんですけど、この9000億円っていうのが、かなりの金額なんですよ。

そうですよね。

信用取引というのは、現物とは違って、一定期間後に反対売買しなきゃいけない。今、期限がない信用取引もあるんですけども、やはり金利がかかり続けてしまいますので、一定期間で売却しないといけなくなる。

6か月って言われていますね。

はい。制度信用だと6か月になるんですけども、この9000億円の新たな買い手を見つけるのは、結構今ハードルが高くなってきておりまして。イケイケどんどんの時であれば、新たな買い手が次々と現れてくるので問題なかったんですけども、こういった懐疑論が出てくると、新たな買い手がなかなか集まらなくなってきてしまいますので、次の買い手が見つからない状況になると、時間をかけて売るか、安く売るかの2択になってしまうということなんですね。

投げ売りみたいになっちゃうってことですかね。

投げ売りになるか、買い手が現れるまで持ち続けるか、2択になるかと思います。

含み損を抱えて持ち続けるのは怖いですよね、でも。

そうですね。買い手からしても、これだけ売り手がいるってことが分かると、急いで買う必要がなくなってしまうじゃないですか。

そうですね。

そうなるので、なかなか上値が重たくなってきてしまっていて。何だったら、悪い投資家といったら怒られちゃいますけども、大きく下げて、信用取引の場合、追証というものがありますので、一定以下になってしまいますと売らざるを得なくなる局面もありますから、下に持っていく向きが現れないとも限らない、ちょっと危うい状況になっています。

やはりリスクが高いですね。キオクシアは先日株式分割して、結構買いやすくなった。今買い求めている人がいると思うんですけど、その方々はどうしたらいいんですかね？

もともと、そこに対する期待は結構強かったんですね。分割すれば買いやすくなるので、多くの投資家が入ってくるっていうことを期待していて、値が良かったんですけども、これちょっと難しい問題がありまして、お金がある方はすぐに買えたわけなんですよ。言葉は悪いですけども、買えなかった方が買えるようになっただけなので、資金が少額の方が多いんですよね。

そうですよね。だって、これまで高い時っていくらだったんですか？

12万円とかでしたので、1200万円とか出せる方は出せる。

最低でもそれぐらい必要だったわけですね。

はい。それが下がったんですけども、もともと株の世界って非常にお金持ちな方もいらっしゃいますので、億とか運用している方からすると、1200万円でも平気で買えていたわけですよ。

なるほど。

それが今、1万いくらになったので、130万円とかで買えるようになったんですけども、ただそれは、その前に買えなかった人の方が多いので、やっぱり数が集まらないと、なかなか金額としては集まらないんですね。なので、そこまで上昇しなかったことで、ちょっと期待ほど買いが集まらなかったというところが、むしろ見切り売りというんですけども、諦めて売る流れにちょっとつながっている面があるかと思います。

それも売りの理由になるんですね。なるほど。そしてキオクシア以外にも、こうした傾向が見られるということなんですね。

そうですね。AI関連株は、大なり小なり、やはり買い残がかなり積み重なっている銘柄が多くて、例えば東京エレクトロンですね。

同じような絵になっていますね。

はい。こちらも分割が行われていますので、株数では以前とちょっと比較できないんですけども、やはり信用倍率を見ると、かなり高水準になっておりまして。売りと買いのバランスがかなり悪いという状況になりますと、売りたい投資家が多くいることを示しておりますから、買い手がなかなか現れない状況になっています。

はい。