コアウィーブショックの本質は「資本の奪い合い」　広木隆氏が語るAI相場のリスクと「半身」の投資戦略

皆さん、こんにちは。PIVOTの佐々木です。今回のPIVOTマネーは、コアウィーブショックと日経平均の行方をテーマにお話を伺います。ゲストにお迎えしましたのは、マネックス証券チーフ・ストラテジストの広木隆さんです。広木さん、よろしくお願いします。

どうもよろしくお願いします。

これ、先週からコアウィーブショックというのが広がってますけれども、そもそもこの問題の本質っていうのはどこにあるんでしょうか？

来ましたね。ズバリ来ましたね。この問題の本質は、実はもう今から1年以上前から、僕、いつこの辺の問題を指摘したかなと思って、ちょっと過去のレポートとか遡ってみたんだけども、去年のもう秋ぐらいからこんなこと言ってるんですよね。ということは、もうこの1年ぐらい前からこの問題がくすぶっていたんです。

すごくシンプルに言っちゃうと、今、世の中で何が起きてるかっていうと、AIの大ブームですと。AIが世の中を変えるんだみたいな話で、それはそれですごく結構な、素晴らしい、バラ色の話なんだけども、要はそのAIを動かしていくためには、データセンターなるものが必要で。そのデータセンターっていうのは、大量の電力を消費する。いろんな半導体のね、要はAIってコンピューターですから、その超高性能のコンピューターを動かすのに使う半導体。それで一躍有名になったのはNVIDIAのGPUっていう、これはもう本当にプロセッサーなんですけど、その周りにいろんな記憶装置、メモリーとかですね、DRAMとか。DRAMっていうのはメモリーの一種ですけど。

だから、そのメモリーを供給するので、これもまた株価がすごく上がったキオクシアだとか、韓国のSKハイニックスとか、そういうのがあると。一方、やはりデータセンターの中だから、いろんな光通信のケーブルとかをですね、電線を張り巡らせる。これではもう日本のフジクラとか、そういう電線会社が買われて、もう本当にデータセンター投資さまさまというようなマーケット環境がずっと続いてきたんだけども。

じゃあ、そのデータセンターを作ろうとして、運営してる人たち、これをハイパースケーラーなんていうわけですが、いわゆるアメリカの大手ハイテク企業ですよ。いわゆるビッグテック。ちょっと前まではGAFAMなんて言われてた人たちですよね。Googleの親会社のアルファベットであるとか、Facebookを運用してるメタ、Facebookとかインスタのメタですね。それからAmazon、Microsoft、そういうような人たちが一斉に巨額の投資を行ってるわけです。

その投資の恩恵で、さっき言ったような半導体の会社はすごく儲かる一方で、やはりマーケットは、それだけの投資を行って、果たして元が取れるのかというような不安がずっと付きまとってたわけですね。それで、そのたびにAIを動かすためのデータセンター過剰投資懸念みたいなのが市場でずっとくすぶってきて、今に至るというのが、この問題の本質なんです。

ただ、それだけだと、どこまで行っても分かんないわけですよ。ずっとあと何年後に、それこそ投資を回収していくみたいなね。回収できたかどうかっていうのは、もう先に、将来に行かないと分かんないんですが、その問題がどんどんエスカレートしてきた背景には、やはり今、投資先行ですから、どんどん投資を先行してるわけです。

ところが、今言ったようなハイパースケーラーさんたちは、もう巨額の利益も同時に出してるわけですよ。実際問題、ビジネスがすごくうまくいって儲かっちゃってるわけだから。ところが、その儲けの中身もよくよく見てみると、自分たちが投資してるAI会社の評価だったりね、そういうのも利益に入っちゃったりするってことは、実際の現金収入って足りてんのか、足りてないよっていうのが、実は最近分かってきて。

いわゆるキャッシュフローっていうのを見ると、自分が営業で稼いだ、営業の利益で入ってくる現金収入よりも投資の方がでっかいもんだから、いわゆるフリーキャッシュフローっていうベースになると赤字になっちゃった。これが前回の四半期決算で、Googleの親会社のアルファベットが上場以来初のフリーキャッシュフロー赤字っていうことで、結構マイナス、市場もショックがあります。

だから、だんだん巨額の投資が元取れるのかっていうところから始まった不安が、これって最終的に先まで行かないと分かんないよねって。そんなこと分かんないよ、随分先に行かなきゃっていうことで、不安になるけど結局先送りされてきたんだけど、もっと足元で金が足りるのかみたいな話になってきてるわけですね。

それがだんだん、さすがに超大手のところは、足りないってことはないよねってことで、彼らも要は調達してますから、社債を出して、お金をファイナンスしてきてると。社債を出してね。それでお金は集まってはいる。ところが、そうなると、結局今何が起きてるかっていうと、実はもっと大きく広げて、このマーケット、世界ってものを見てみると、お金の分捕り合戦が始まってるわけですよ。お金、正確に言うと資本という意味なんですけども、ざっくりお金と言ってもいいですよ。

結局、お金は今言ったハイパースケーラーさんたちが、俺にもっと金貸してくれよと。だってデータセンターに投資しなきゃいけないんだからって。だから、言ってみりゃ、そこだけ取っても、自分の金じゃなくて、人から借金して投資してるっていうね。かなりちょっとリスクモードが1段ギアが上がってるような状態になって、よりマーケットは大丈夫か、大丈夫かと思い始めてるわけです。

一方、お金使うのって民間企業だけじゃなくて、国もお金が足りないわけです。国って、もう恒常的に財政赤字みたいなものですね。アメリカなんかもう本当に、戦争で戦費はどんどんかさむし、トランプも大盤振る舞いだし、もうむちゃくちゃな財政で、財政がすごい悪化してるわけです。

それの裏返しが国債の利回りの上昇というようになってきていて、結局、国債の利回りっていうか、債券の利回りっていうのは、借金のレートですから、借金の利息なんですよ。俺に金貸してくれっていう時に、そんなレートじゃ貸さねえよってマーケットが言ってるのに等しいんで、それで国債の利回りがどんどん上がってるって。人によっては、アメリカなんていう国に金貸すぐらいだったら、まだハイパースケーラーの方がいいやって、そっちに投資してる人もいるわけで。結局もうその辺とかが、お金の分捕りになって、マーケットの金利が上がってるっていうのは、そういう意味合いなんですね。

そうなってくると、これも決まりきった話ですけど、分捕り合戦ですから、当然取れないところが出てくる。つまり負け組。これはやっぱり弱いところが真っ先に弾き出されるってことですよ。さすがに国には、5％も超える利率なら国には金貸そうかっていう機関投資家もいるだろうし、それから、さすがにハイパースケーラーは大丈夫だろうって、そういったところには金貸す。

だけど、新興の企業でぽっと出てるところなんていうのは、ちょっとこれどうなんですかねって話になってきていて。そういったところの信用不安というものが、急落、要は利回りがすごく急騰するっていうことで出てくる。これがコアウィーブショックと。コアウィーブっていうのは、新興の、いわゆるデータセンターの計算能力貸し出し会社みたいな話なんですが、ところが、これ1社でとどまってないんですよね、実は。

これはもうちょっと質は違いますけども、オーストラリアのデータセンターを運営してる会社で、ファームスっていうのがあるんですが、このファームスっていうのは、まだ上場してないんですけど、順調にやっぱり資金調達がうまくいっていて、ペースに乗っていて、さあ、いよいよIPOだっていうような段階になった時に、このIPOが延期になっちゃったんです。つまり投資家のお金が集まらなくなっちゃったんですね。

これは逆に、価格が高くなりすぎて、さすがにそんな値段で投資して、それこそ元が取れるんだろうかっていう、そういう大元の問題にまた戻ってきてると。だから、この問題っていうのは、本当に金利がずっと上がっている。その金利が上がってるっていうのは、広い意味でざっくり言っちゃえば、お金をどこに貸そうかね、お金をどこに投資しようかねっていう、投資家のハードルのレートがどんどん上がってるってことなんですよ。

それだけやっぱり世の中、資金不足で、みんな俺に貸してくれって言ってるわけだから、そういう中では選別色がどんどん強くなっちゃうわけですね。なので、さっき言ったようなコアウィーブみたいな新興のデータセンターの計算能力貸し出し会社みたいな、クラウドの会社には金貸せませんっていう投資家は当然出てくるだろうし、さっき出たようなファームスのような新興のIPO、こんな高い値段だったら応募しないよっていうやつらも当然出てくるわけですね。

みんな背景にあるのはお金の分捕り合戦。それで敷居が高くなっちゃったもんだから、そこからこぼれ落ちる小さいところがポツポツ出てきてますっていうのが、今の現状なんです。だから、これ決してコアウィーブ1社の問題じゃないですよっていう話ですね。

ありがとうございます。その意味では、健全な淘汰機能がちゃんと動き始めてるとも言えると思うんですけど、それによってうまく資金調達できない企業がポツポツと出てきたら、それは市場全体に連鎖するようなリスクになっていくんでしょうか？

そこなんです。そこが一番怖いところなんですよ。やっぱりマーケットですから、マーケットって結局、心理で動く部分もありますからね。今、ポツポツ新興のものがこぼれ落ちている。所詮そういう新興だから、それはそれでいいよと思うけれども、これが本丸のところの何かショックみたいなのがあると、瞬間的に大きく揺らぎかねないっていうのはありますよね。

だから、そういう意味でやっぱり怖いのは、市場の受け止め方がどうかということなので、さっき言ったハイパースケーラーの話です。ハイパースケーラーも、今キャッシュフローが前四半期、Googleなんかはマイナスになってますから。その時もさらに、アルファベットのCFOは、最高財務責任者ですけれども、非常に強気で、いや、来年度こそもっともっと投資額が増えるよみたいなこと言ってるわけですから、今後そういったところのフリーキャッシュフローの赤字額って、拡大していく可能性があるんですよね。

それを目の当たりにした時に、市場がどういう反応するか、こればかりは読めないんで、やっぱりそこは怖いですよね。あるところまでは耐えられるけど、あるところを超えたら、こんな巨額のキャッシュフローがマイナスになってる、それでほとんど借り入れに頼ってるじゃないかみたいなことを、すごくマーケットが嫌気した場合に、強烈な売りというかね、起きないとも限らない。そこがまずやっぱり一つ怖いということ。

それから、もう一つの問題は、これはもういろんなところでやはり指摘されているんだけれども、まだそれほど大問題になってないのは、NVIDIAの錬金術ということなんですよ。これ実は、例えばイギリスの経済誌で『ジ・エコノミスト』っていうのがあるんですけども、その『ジ・エコノミスト』が結構詳細な記事を書いて報じてますけれども、NVIDIAはAIの中央銀行になったっていう記事があってね。

中央銀行って何かっていうと、資金を供給するじゃないですか。なので、それはちょっと言い過ぎっちゃ言い過ぎなんだけど、結局NVIDIAがやってるのって何かっていうと、実はさっき名前が出た二つ、コアウィーブ、ファームス、両方にも絡んでるんですよ。そういう新興の業者に融資、お金を貸す、あるいは投資する。どっちにしろ、そうやってお金を与えて、そのお金で俺のところの半導体買ってくれって、買わせてるわけですよ。

結局、データセンターを運営してる会社だって、データセンターですから半導体を買うわけです。計算能力を供給する会社も、結局半導体を使って回してるわけですから、そういうような新興の企業に、自分のところの、NVIDIA、莫大に儲かっちゃってますからね、そのお金を渡して、俺のところの製品買えと。言ってみれば、これ循環取引。もっと例えちゃうんだったら、ある意味錬金術ですよね、はっきり言って。自分でそのニーズ作り出して、金まで付けて、自分の製品渡して、それを売上高にしてるっていう。

だから、これが今、何とか回ってるのはいいですけども、さっき言ったように破綻するところがポコポコ出てくると、結局それが貸し出し元のNVIDIAの財務にも跳ねますし、それから売り上げだって影響してくるでしょう。今後はそういうのがやっぱり一番怖い。

そしてさらに、ここのところ、まだフォローアップしっかりできてませんけども、こういうNVIDIAの錬金術をまるまるファンド化しようっていう動きまで報じられてました。大元は世界最大の機関投資家であるブラックロックが、ある意味旗振り役になってファンドを組成する。その規模、80兆円とかいう報道もあって、実際どこまでお金が集まって、どこまでファンドが組成されてるか、まだちょっと分かりませんけれども、そういう話も実際出てますからね。

それで、そのNVIDIAの投資に、よそからの外部の資金を集めてきて、大きなファンドにして、NVIDIAのモデル、つまりそういう新興のところにお金貸し付けてNVIDIAの半導体買わせて、その循環取引でうまくデータセンターなんかを作らせて、それをまた計算能力をあちこちのAI会社に供給して、どんどんAI産業を育てていこうみたいな、そういう動きまで出てるんですよ。

それが、小さい新興の会社であっても、1社だったらまだ耐えられるんでしょうけど、あるいは何社まで耐えられるか分かりませんが、この2社、3社、ポツポツ破綻していったら、もう耐えられないって話になって、今度はファンドだって、そのファンドの資金が凍結だの何だのってなると、もうこれ、今からだいぶ前のリーマンショックの時の、リーマンに先立つパリバショックっていうのがあって。パリバ傘下の運用会社がサブプライムローンの損失で、ファンドの解約ができなくなって凍結みたいなのがあって、それですごいマーケットに激震が走った。それがリーマンショックの先駆けっていうふうになりましたから、それと似たようなことがどこかで起こるんじゃないかなと。そういうような不安があると思います。

一方でAIというのは、実として実際存在するわけですよね。その派生していく需要も含めてですね、ユーザーサイドもありますし、部品なんかも全部ありますし。そう考えると、単なる別にバブルではないとは言えるんですよね。

もちろんです。だから、AIがバブルだっていうつもりはないし、そういう論っていうか、それも多分ないでしょう。だから、AIっていうものは技術としてものすごい素晴らしい技術だし、ますますでしょう。ただ、それの周りで動いている人たちの動き方だとか、特にお金の流れだとか、そういうものがバブっちゃって破綻するってことは十分あるわけですよ。

だから、前回、今からそれこそ新世紀前の、いわゆるテックバブル、ITバブルの時だって、じゃあインターネットとかそういったものがそもそも幻だったかって、全然そんなことはなく、元々インターネットの技術っていうのは、アメリカの国防省から発展した軍事的なものが民間に出てきて、それが今やもうネットがなかったら世の中回らないぐらいに、インターネットっていうものは世界を変えたのは事実ですよね。

ただ、そのインターネットに関連した企業群っていうものは、さっき言った、いわゆるベンダーファイナンス、つまり自分のところの製品を買わせて。これ、インターネットの場合はケーブルの敷設だったわけです。実は、インターネットっていうものが世の中に発展するためには、まず物理的にものすごく光ケーブルを張り巡らさなければならない。インターネットの情報の、いわゆるトラフィックっていうか、情報量っていうのはこのぐらいになるから、最終的にはこのぐらいの回線が必要だって、ものすごい投資をそれに突っ込んだわけです。

これ、今言ってるAIと全く同じですよ。AIはもう莫大な電力を消費する。だけども、ますますこの後発展していくから、これだけのデータセンターが必要だと。これ全部、出てきてるのは当事者がやってることですからね。テックバブルの時だって、いわゆるそういうハイテク業者が、これぐらいの規模のケーブルの敷設が必要なんだみたいな話で、世の中動いていっちゃった。だけど実際は、これだけ膨らんだ話の半分以下、半分じゃないな、もう4分の1ぐらいで済んじゃったっていう。だから、もう過剰投資だったわけですね。

それには二つの側面があって、一つはやっぱり身内だから、いわゆる背伸びして話膨らませるわけですよね。どこでもありがちな話なんだけど、っていうことと、あともう一つは、これも本当に皮肉なんですけど、技術の進歩ですよ。ものすごく技術が進歩したから、そんなにたくさんいらなくなっちゃったって話なんです。

だとすると、AIも多分全く同じことが起こるんじゃないか。つまり今では、とんでもないデータセンターの量がないと回らない、これだけのAIを動かしていくのはって言ってても、AIがどんどん性能が良くなっちゃうと、そんないっぱい作ったっていらないんじゃないかみたいな。それこそ過剰投資じゃないかっていうのが、AI自身の進歩で起きないとも限らない。

だから結構そういったところで、似通った部分っていうのはあるわけですね。だから、インターネットは確かに世の中を変え、素晴らしい技術だったのは間違いない。AIもおそらくそうでしょう。だけど、その周りで動いている関係者たちの動き方とか、お金の流れ方はバブルになり、破綻する可能性は十分ある。

今後、一番注視していくところとしては、株価もそうだと思うんですけど、このハイイールド債のところでやっぱり利回りがどんどん上がってますけれども、債券市場に一番最初に動きが出るんでしょうかね。

そうですね。やっぱりそういったところは敏感ですからね。ただ、それはやっぱりあくまでもハイイールドのところですけれど。そうですね、だからポイントは、それがハイパースケーラー、大手に及ぶかどうかと、さっきも言いましたけどね。

だから、さすがにアルファベットクラス、Googleとか、いわゆるGAFAMクラスに及ぶっていうのは、多分ないんだろうと思いますが、ただ、そういったところの利回りももう上がってるんですよ。そうすると、その一歩手前、はっきり言って名前挙げちゃうと、オラクルあたり。オラクルだって大企業じゃないですか。大企業だけど、でもやっぱりハイパースケーラーの中では、アルファベットとかああいうGAFAMクラスに比べると一つ劣ると見られてるんですよ。なので利回りも既にもう高いですし、いわゆるクレジットが悪いとされてるんですね。そこのところの急上昇みたいなところに及ぶのが、多分次のステップのシグナルになるんじゃないかなと思います。

分かりました。そこで何か起きた時には、当然ながら日経平均も含めた日本株にも影響大きいですよね。

もちろん。ここまでかというぐらい来ると思いますね。

どういうふうに来ますかね。

もちろん日経平均っていうのは、半導体関連の影響がすごく大きいですから、日経平均みたいなところっていうのは十分あると思います。この間、3,000円安みたいなのがありましたけども、あのクラスっていうか、あれを超えるような急落っていうのが繰り返される可能性っていうのはあるんだと思います。

その上で、半導体、AIセクターに限らず、これだけ金利が上がって資金調達が難しくなってくると、他のセクターでも資金調達が難しくなって、淘汰されていくような企業が生まれやすい環境になってくるんですかね。

そうですね。当然そうなるはずだし、そうなるべきと言っていいのかな。そういうことなんだろうと思います。だから、やっぱりそれの、言ってみれば耐性が、日本経済、日本社会、あるいは日本市場っていうのはないですから、それは弱いですよね。

つまりアメリカっていうのは、実はそういったことが散々起きてきて、要はそもそも金利がある世界でずっとやってきたわけですから。競争もすごい激しいんで、新陳代謝がものすごい激しいわけですよね。ものすごい産業や、ものすごい企業がバーッと出てきて、急成長してでっかくなりますけれども、駄目な企業が廃れてどこか消えていくっていうのは、当たり前のように起きてきたわけです。

日本はずっとゼロ金利だったじゃないですか。ある意味、本来はもうとっくにマーケットから退出を迫られるようなゾンビ企業まで延命されちゃって、ずっと生き永らえてきたので、全然その新陳代謝が進んでなかったわけですよね。それが急激にインフレになり、急激に金利が上がりとなると、ますます今度こそやっぱりやっていけないっていう企業が出てきて、新陳代謝が起こる。

それ自体は、僕はもう悪くないし、健全な経済だと思うんですが、やっぱり日本はさっきも言ったように、日本という社会経済がそれに慣れてないだけに、どういう反応が起こるか、これもちょっと未知だなとは思います。

最後に、このAI相場の大きな調整に備えて、どういう投資行動を取ればいいんでしょうかね、個人投資家は。

やっぱり、半身の構えでついていくしかないですよね、これは。だから、さっき言ったように、日本の場合はAIのど真ん中っていうのはなくて、結局そのAI産業っていうのが発展すると、それに伴って利益が落ちるような半導体製造装置、それから半導体の部品、それからメモリーであるとか、そういうようなもの、半導体チップ、それからそのチップの素材になるところだとか。全部、そのAI産業がガーッと育つ中で、その恩恵を受けるような、黒子的な企業が多いので。

実際、それからさっき言ったような変な錬金術とか、そういったものには巻き込まれてない。その実際の当事者にはなってないですから。だから、ガシャンと来た場合、需要が一時的にストップするとか減るとか、その程度で済むので、強烈な悪影響っていうのは避けられる。結局そういったところは、もう1回淘汰されて、もう1回秩序を立て直して、要はAI産業っていうものはまだまだどうせ続いていくわけですから、こればっかりはね。なので、もう1回、何度でも復活のチャンスはあるんで、だから全降りとか、そういうことはあり得ないんですよね。

だから一番いいのは、そういったバブルみたいな、クラッシュみたいなものがないまま、ちょっとした軽微な調整で、今起きてるような新興のクレジットの悪いところだけ、続いていく可能性だって十分あるわけですから。だから、それは全く否定しないんで、全部そこを降りてしまうよっていうのは、もったいないというか、今目に見えてる一番の有望先ですから。

ですけども、さっきも言ってるように、一歩間違うと大変な急落や暴落になるっていう、その半身の構えでね。いつでも何かあったら、もうすぐ、損切りっていうことじゃないけども、すぐ全部手じまえるような覚悟を持っていくとか。要は、いつ暴落が来るか分かりませんから。

当然、多分今まで投資されてる方っていうのは、相当含み益だとか利益も取られてるはずなんでね。ドシャンと来て本当にやばそうだったら、やっぱりそこで、全部売るってわけにいかなくても、半分ぐらい売って様子見るとかですね。そういうように臨機応変にいつでも対応する。やっぱりそれは気持ちの持ちようなんで、何もなければいいんだけど、今僕が申し上げたようないろんな不穏な動きがあるんで、何かあっても全く不思議じゃないと。

だから僕、こういう時にいつもお客様とかに申し上げるんですけれども、最悪を想定して最善を望めと。そういう暴落もあるだろう、AIの行き過ぎたバブル崩壊もあるだろうっていう、こういうケースもある、こういうケースもあると。そういう最悪を想定しながら、でも何も起きずにこのまま行ってくれればいいよねっていう、それを望みながら半身の構えでポジションを持っていくっていうことがベストだろうと思いますね。

分かりました。これ、半身でAIに投資し続けたとして、残りの半身は最悪に備える場合は、やっぱり現金で持っておくのがいいんですか？

それが一番堅実です。そうじゃない場合は、いわゆるディフェンシブ株。例えば今のマーケットでも見られてますけども、やはりこういうようなAI、半導体株が調整する一方で、内需の堅実なところへ資金を振り向けるような動きがありますから、そういうようなAIと関係のない内需株であるとか、銀行株であるとかですね。もっとディフェンシブな薬品とか製薬とか、通信であるとか、そういうようなところにですね。通信はちょっとあるかもしれないけど、そういうようなディフェンシブ系のところに配分しておくっていうのも手だろうと思います。

分かりました。ということで、今回は広木さんにコアウィーブショックの本質についてお話を伺いました。ありがとうございました。

ありがとうございました。

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