マクロ経済環境と年末に向けた注目投資戦略

不動産投資を学ぶなら楽待。楽待チャンネルをご覧の皆さん、こんにちは。松尾英里子です。後編も大和証券チーフテクニカルアナリストの木野内栄治さんにお話を伺っていきます。引き続きよろしくお願いいたします。

さあ、第3週の中銀ウィークがやってきます。これはなかなか難しくなってしまったなと思います。ジャクソンホールのシンポジウムでFRB高官らからタカ派的なスピーチがなされ、短期金利がぐっと上がったり市場の織り込みが変わってきたりしました。ただ、アメリカではもう利上げというよりは1回調整をすれば十分かなという雰囲気もあります。利上げ・利下げを巡る材料が出尽くせば、株式市場の悪材料も整理されると考えられます。

アメリカでインフレが落ち着き利上げの必要性が薄れていく背景には、住宅価格の鈍化があります。AI等の影響で金利が高くなり若年層が家を買いにくくなっていることや、遅れて反映される家賃CPIの鈍化が挙げられます。家賃の改定期は夏の引っ越しシーズンであり、さらに米国の家賃CPIは調査エリアを6分割して半年かけて回すため、実質的に6カ月の移動平均のようになります。そのため、9月までの家賃鈍化を受けて翌年3月頃にかけて統計上の物価が落ち着いていく癖があります。

為替市場をチャートで見ると、直近で52週移動平均線を割り込んできており、1ドル＝155円などを割れるとトレンドが変わる可能性があります。現在これを支えている要因の一つにGPIFなどの公的年金の資産配分見直しの議論がありますが、トレンドが割れると2024年夏のような円高急伸リスクが再来しかねません。外国人投資家は日本株を約400兆円保有しており、そのうち約100兆円程度為替ヘッジをしているとみられます。株安で資産額が減れば為替ヘッジポジションの買い戻し（円買い）が必要になり、それがさらなる円高を呼び、さらに株安を招くというスパイラルに注意が必要です。

2024年7月から8月にかけてのような急速な円高局面では、小売りや食品、陸運といったディフェンシブセクターがアウトパフォームしました。日本の景況感がやや鈍る中でさらに円高が進むと、ディフェンシブ銘柄でポートフォリオを守る姿勢が投資家にとって重要になります。2024年夏の日本銀行の利上げと追加利上げスタンスが令和のブラックマンデーを引き起こした経緯もあるため、日銀の動きには警戒が必要です。

日銀の政策判断に関しては「ビハインド・ザ・カーブ（後手に回る）」と「オーバーキル（過度な引き締め）」の比較が重要です。経済の軌道に沿って最適な引き締めを行うのがオン・ザ・カーブですが、足元では設備投資の鈍化や倒産の増加、マンション価格の上昇一服などが見られ、オーバーキルになっている懸念があります。引き締めが遅れてインフレになる失敗と、引き締めすぎてゼロ金利制約にぶつかり長期停滞（失われた数十年）に陥る失敗を比べれば、インフレマインドが残る前者の方が調整期間を計算しやすく傷は浅いと言えます。そのため、過度な利上げは避けるべきだと考えられます。

日本のインフレの実態を見ると、エネルギーと食料を除いた欧米版コア物価は1%台前半にとどまっています。日銀が見ているコアCPI（生鮮食品を除く）は大きく変動する輸入物価に引っ張られやすい一方、欧米版コアやサービス物価は比較的安定しており、足元ではむしろ鈍化傾向が見られます。政府の物価高対策（補助金など）を外せば高いという議論もありますが、地政学リスク等の特殊要因があるから政策対応が取られているのであり、実質的な基調インフレはそこまで高くありません。

日銀が注目するコア指標は生鮮食品を除くだけで、加工食品やエネルギーを含んでいます。しかし必需品であるこれらが値上がりすると、国民は他の裁量的な支出を削らざるを得なくなります。さらに輸入インフレの要因を分解すると、約3分の2は現地の価格上昇によるものであり、為替（円安）の影響は一部にすぎません。為替の円安を止めたとしても輸入インフレが根本的に止まるわけではないのです。

円安下でも貿易黒字にならない根本原因は、国内の供給力・輸出力の不足にあります。利上げをして設備投資を冷え込ませてしまうと、輸出するものが作れず将来の成長力を失ってしまいます。正しい処方箋は、為替介入等で時間を稼ぎつつ、国内の設備投資を強力に促してサプライサイドを強化することです。工場が増え輸出品が増加すれば、自然と貿易黒字化して円高に向かう強い経済を作ることができます。2〜3年しっかり設備投資を支援すれば効果は十分に出てきます。

金融政策の今後としては、利上げだけでなくQT（量的引き締め）の動向にも注目すべきです。秋以降に市場関係者とのコミュニケーションの場が予定されており、市場からの声を受けて過度な引き締めが見直されるかどうかが焦点となります。

今後の投資戦略として、まずはAI半導体・テック分野の動向です。三重県の鉱工業生産統計を見ると、電子部品工業が6月に急減しました。三重県にはキオクシアなどの大手半導体工場があり、全国的にも6月に半導体メモリの生産指数が半減しました。生産単価も下がっており、一時的に高価格なAI向け半導体の生産を抑制し、汎用品へシフトしたことが窺えます。その結果、7〜9月期の関連企業の業績には下押し圧力がかかる可能性があります。

この背景には、NVIDIAの次世代モデル（RubinやBlackwell関連）の立ち上げの難しさがあります。最先端チップは製造難易度が高く、量産立ち上げまでに時間を要します。ただし製造業の生産計画調査を見ると、9月頃に再びラインの組み換えが行われ、AI向け生産へ回帰する兆しがあります。9月末のマイクロン・テクノロジーの決算発表あたりで悪材料が出尽くし、10月のメジャーSQ以降にはAI半導体関連の調子が上向いてくると期待されます。

また、TOPIXのウェイト変更も見逃せません。大株主による株式売出等が進んだ銘柄は浮動株比率が上昇します。キオクシアなどの銘柄で浮動株比率が引き上げられれば、TOPIX連動ファンドや年金資金からの買い需要が発生し、10月から11月にかけてプラスに働く可能性があります。ただし6月高値の期日到来（信用期日売り）が年末にかけて重荷になる銘柄もあるため、選別が必要です。

AI分野ではハードウェアだけでなく、AIエージェントやフィジカルAI（ロボティクス）など利用側の銘柄にも光が当たります。高性能半導体の登場でデータセンターの利用コストが低下すると、それを活用するAIモデル開発企業やSaaS企業、さらにデータセンターの仮想空間で強化学習を行うフィジカルAI関連企業に大きなメリットが生まれます。

季節性としては、例年9月以降から翌年2月頃にかけてバリュー株が優位になりやすい傾向があります。特に自動車セクターは、米国での買い替えサイクル（前回のピークから約10年）の需要が溜まっていることや、ジャパンモビリティショー（旧モーターショー）終了後のアンダーパフォーム期間を抜けつつあることから注目できます。ホンダと日産の協業など前向きな材料も出始めており、円高一巡や中東情勢の落ち着きとともに見直しが入る可能性があります。

住宅関連セクターにも好機があります。米国の住宅市場は高金利等で低迷していましたが、米財務省による長期国債のバイバック（買い入れ）や超長期（50年など）ローンの議論が進んでいます。過去にFRBがツイストオペを実施した際や超長期ローンが導入された局面では、米国の住宅市場で活躍する日本企業（建機・住宅設備関連など）が大きくアウトパフォームした実績があり、政策の進展次第で有望なテーマとなります。

最後に、異常気象を逆手に取った投資アイデアとして海運株が挙げられます。現在エルニーニョ現象に伴う渇水により、パナマ運河の閘門（ロックゲート）式通行に規制がかかっています。世界気象機関（WMO）によればエルニーニョの影響は冬にかけて強まる見込みであり、通行規制による船腹の逼迫から海運市況がしっかり推移しやすい環境が続きます。生活の不安や天候リスクを投資でヘッジするという視点も有効です。

中銀ウィークを控える中でも、データと季節性を冷静に分析することで相場の変化に対応できます。木野内さん、本日もありがとうございました。