日本株は底入れしたのか　原油・防衛株・メモリー市況から読む木野内栄治氏の強気シナリオと、岡崎良介氏が警戒する「AIによる世界的な金利上昇」

皆さん、こんにちは。柴田阿弥です。マーケット超分析。今回も木野内栄治さんと一緒にお届けしていきます。よろしくお願いします。

そして今回のゲストです。金融の岡崎良介さんです。岡崎さん、お願いします。

お久しぶりです。どうぞよろしくお願いします。ようこそお越しいただきました。ありがとうございます。

岡崎さんは伊藤忠商事に入社後、野村投信に移りファンドマネージャーに。その後、日本バンカーズトラスト信託銀行で資産運用部門の債券為替を担当するなど、要職を歴任。現在は独立し、各種メディアでの市場解説や講演などでご活躍中です。岡崎さん、1年ぶりの共演となりますが、木野内さん、そうでしたね。

そうですね。なんかでもちょいちょい顔を合わせてるし。そうですね。もう毎週僕は拝見してますから、全然久しぶりな感じはないですけれども。

1年前に岡崎さんが、1人当たりの人口に対する住宅着工のお話をされて、これもうちょっとアメリカまずいんじゃないのっていう話をされて。あれからちょっとしてからアメリカではK字相場、K字経済っていう。そうでしたね。株を持ってる人だけはハッピーだけど、AIに乗せてる人はハッピーだけど、他の人はダメなんですよっていう、まさにその先見性を持っておっしゃってくださっててですね。

だけどあれからもう1年ですけど、何にも良くなってないです。変わってないです。あのKのままですもんね。そうなんです。おまけに我が国もKになってきましたしね。

今日もお2人の知見をぜひ伺えればと思います。では今日、お2人には2つのテーマでお話を伺います。1つ目はマーケットの振り返りと今後の予測です。直近の相場を踏まえて木野内さんが解説します。そしてテーマ2です。日米利上げ新局面の相場展望と題して、岡崎さんに日米の利上げが決定した中で今後のマーケットをどう読み解くのか、解説していただきたいと思います。

では早速1つ目のテーマからいきましょう。マーケットの振り返りと直近の予測です。まずはこの2週間の振り返りです。9月16日、FRBはおよそ3年ぶりとなる0.25%の利上げを全会一致で決定。米国株はダウが続落するなど上値の重い展開となりましたが、一部のハイテク株が下支えとなり、全体として大きな崩れは回避されました。

一方、国内では日本銀行が17日から18日にかけて行われた金融政策決定会合で追加利上げを決定。しかし市場へのショックは限定的で、日経平均は5日続伸。そして28日には1か月半ぶりとなる6万7000台に乗せるなど、底堅い展開となりました。

前回の番組でシルバー連休中が少し危ない可能性があるとおっしゃっていましたが、株価は安定していました。調整局面の底入れのお話をしていたと思うんですが、これは予想より前倒しになったと考えていいのでしょうか？

ごめんなさい。もう早速謝らなきゃいけないんですけども、シルバーウィーク中ですね、為替のマーケットは薄いですし、何があるか分かりませんっていうようなお話で申し上げていたんですが、さっぱり安定していましたということでありました。

すでにもう底が入っているんじゃないかなというふうに思います。中でも原油がピークアウトをした感じになってきてるというふうに思いますので、出直りがもう早いんですけれども開始しちゃってて、来年に向けて上がり始めてる可能性はあるというふうに、前倒しに意見を修正させてください。すいません。

原油がピークアウトしたというこの見立ての理由はどういったところでしょう？

まず原油の価格っていうのが、こんな感じでググッと連休中に下がってきました。原油の価格っていうのは、イランとアメリカの問題で動いてる面が1つあるんですが、この赤いグラフが中国の輸入量。これでも原油の価格っていうのは決まってるような感じにも見えるんですね。イランと中国は仲悪くないですからね。

もしトランプさんと会うところで、トランプさんが意に沿わないような行動をするようだったら、原油の価格を締め上げて、意図的に価格を持ち上げることが彼らにはできるはずなんです。にもかかわらずしなかったわけですね。ということは、トランプさんがもう交渉に際して頭を下げてきてると。こういうふうに私は考えるべきなんだと思います。

実際トランプさんは、飛行場のタラップの下まで行って。そうそう。赤絨毯敷いて、本当ですよ。何十年ぶりだっていう話。ローマ法王にもしなかったことですから。そうですよね。何か手打ちがあるっていうふうに考えるべきだと思います。

特にイラン側は、中間選挙の前までがいい条件が引き出せるはずだと思ってると思うので、中間選挙までに交渉が妥結する方向が見えてきたんじゃないかなと思うので、私は底のタイミングが早まってるんじゃないかっていうふうに思います。

もう1個、アメリカの防衛株がめちゃめちゃアンダーパフォームしてるんですよ。アメリカの防衛株ってすごいですね。有事に対していいインディケーターなんです。94年のことなんですが、アメリカが北朝鮮に爆撃する計画っていうのは実はあったんだそうなんです。後年、我々も知ることになるんですが、そんな誰も知らないのにもかかわらず、防衛株はずっとアウトパフォーム。それが沙汰やみになったらアンダーパフォームしちゃったと。同じようなことは2018年のトランプ1.0の時もありましたと。

こういった幻の計画に対してちゃんと敏感に動いてるし、幻だと僕らちょっとピンとこないんですが、実際クリミア併合される前からアメリカの防衛株はアウトパフォーム。ウクライナ侵攻の前からアウトパフォーム。イラン攻撃の前からアウトパフォームっていうふうにして、先行的な動きがあるんですよ。原油に対しても実はこれ先行的で、こちらのグラフを見てもらいますと、1か月半ぐらい先行させると原油の価格と大体同じような動きになるんですね。

どうやら今回はなんやかんや言って、中間選挙に向けて、これは手打ちになっていくという方向なんじゃないかなというふうに思います。

岡崎さん、ここまで当初の予想よりも早くイランとの停戦合意が見えてきたというお話がありましたが、イランにかかる地政学リスクは低下していると今見ていますか？

もちろんそうだと思いますよ。ただ地政学リスクが低下してるんですけども、中間選挙あるじゃないですか。中間選挙の年っていうのは株式市場があんまり元気がないっていうのは、大体みんなよく知ってるんですが、ついこの間調べてみたんですよ。1966年からの中間選挙、全部で15回の中間選挙を調べてみて、フィルターをかけたんですよ。利上げをしてる中間選挙。あったんですよ。

忘れちゃいましたけど、2022年、バイデン政権の中間選挙もあれ利上げ中だった。なるほど。さらにその前の2018年もジェローム・パウエル、12月まで利上げしたということで、意外と4回あったんですよ。その時の株価はどうだったんですか？ 全部マイナスでした。そうなんですか。

ただ暴落はないようには思うんですよ。でも10月相場って、あの、左うちわっていうことは多分ないだろうなと。これがとりあえず目先、もう9月終わりますから、来月に向けて最初は慎重スタンスで入った方がいいんじゃないかなっていうふうに考えるところです。

ありがとうございます。では木野内さん、いきましょうか。この防衛株低下、地政学リスクも低下しているのではないか、さらに原油も低下してきて、おそらくインフレの圧力が低下するので金利も下がってくるのではないかということでしょうか。

と思いますね。WTI原油先物っていうのは随分先の方まで取引があるんですけども、来年の1月限を持ってきました。先の原油とアメリカの長期金利っていうのは、ここまで見ると概ね連動はしてるような感じは見えます。

足元は原油の価格が下がってるのに長期金利が上がっちゃってるのは、これはもしかしたら四半期末ならではかなっていうふうにも思っていて。四半期末っていうのは、やっぱりポジションの整理があります。特に今回はジャクソンホールよりこっち方っていうのは、米債を持ってることが説明がしにくい。ファンドマネージャーはなるべくポジションを減らしたいと思ってるような時期かなとは思います。

過去も四半期末って変な陰線、変な陽線って結構あるんですよ。なので、この四半期末独特の動きかななんていうふうにも思いますんで、ここは落ち着いてくれるかななんていうふうに思っています。

直近の急騰については、もしかしたら四半期末の需給の歪みかもしれないということですね。

そう。これは上がりすぎで、13週移動平均乖離なんかを見ると、過去と同じぐらいかなり過熱もしてるので、そんなに上がらないでくれて、ここで行き過ぎで止まってくれるといいなっていうぐらいにテクニカルな感じは出てます。

加えてもう1個、岡崎さんに聞いた方がいいんじゃないかと思うんですけども、ベッセントさんがバイバック、長期債のバイバック。バイバックの金額を発表すると金利がガッと上がると、バイバックこんなもんじゃ足りないぞという催促相場のように見えるんですよね。そうですね。

決着の仕方って多分2通りしかなくて、11月の3日、4日までやってて、最終的にこれで終わっちゃったと。そこからはお金がないよ、大量の国債発行で、そこにショートしてた人はぶつけに行って終わると。これは財務省のギブアップパターン。

もう1個は、それまでの間に大きなお金をやっぱりバイバックを表明して、売り方がギブアップするパターンと。そうなるとここからスケジュールあるんですよ。スケジュールあるんですけども、ワンチャンス、9月の末っていうのはベッセントさんあたりは需給の転換点になりやすいから、9月の末にドカンとバイバックの額を増やして、売り方がそんなに出すのっていうふうになってくれないかなと思うんですけどね。どうですかね？

このバイバックっていうのは国債だけじゃないんですよ。20年金利、30年金利、モーゲージがあるんですよ。なるほど。不動産っていうのがあってね、住宅ローンってやつです。

住宅ローンっていうと、我々日本人は銀行に行ってお金を借りる、銀行と私の関係なんですけども、アメリカの場合は12兆サイズの、とんでもないですよ。国債の次ぐらいにでかい不動産っていうのが売買されてるんですよ。この不動産っていうのは変てこりんな形をしてまして、基本30年固定型なんですけども、例えば柴田さん、住宅ローンを借りたとしましょう。

6.5%で、3年ぐらい経ったら金利が5.5に下がりました。6.5でずっと30年払うより借り換えて5.5にした方がいい。お得になるじゃないですか。そうですね。はい。当然しますよね、低かったら。

これ日本とアメリカの違いなんですよ。日本ってほとんどそういう借り換えっていうのはあんまりないんですよ。でもアメリカの場合は何でもかんでも証券化することによってものすごく流動性があるので、金利が低下してくると住宅ローンを借りてる人は借り換えをするんですね。

何が起きるかっていうと、1回最初に作った30年ローンは全部返すわけですよ。そっか。また借りるってことですね。また借りる。ところが今、金利が上昇してるでしょ。金利が上昇して、住宅ローン金利が上がってるんですよ。住宅ローン金利が上がってたら借り換えなんかしないですよね。しないです。絶対しないです。しないですよね。借りることもそもそもしないかもしれませんね。

そうですね。元々、不動産証券を運用してる人間は、元々借り換えが起きるものだ。今までずっと金利が下がったこともありますけども、アメリカ人は大体家を住み替えていく。何年かしたら家族5人で暮らしていたら、子供がいなくなったらスモールダウンさせるとかって言って、借り換えて。土地の値段も上がっていくから、そうやって償還が基本だ。

そのどれぐらい起こるかというのを予想するのが、モーゲージと言われている債券市場のファンドマネージャーの腕の見せどころなんですけども、大体2、3割は3年ぐらいのうちにリプレイスメントっていって、その償還が起きるもんだっていうのを考えるわけです。織り込んで。織り込む分だけ今度お金が出ていくので、専門用語でデュレーションって言うんですけども、先物とかスワップとかで少し長めのポジションを持つんです。

ところが、金融緩和が終わって利上げ始まっちゃったじゃないですか。おまけに住宅ローン金利が下がるどころか上がってきたでしょ。償還来ないでしょ。金利上がってくるでしょ。私、今すごい損失してるんですよ。これ専門用語でネガティブコンベクシティって言うんですけども、過熱対応してる。今、金利が急に上昇したって言いましたよね。これネガティブコンベクシティですよ。なるほど。投げてるんですよ。

運用してる人たちは、モーゲージの解約が来た時のために備えていた20年、30年のスワップとか20年、30年の先物のポジションを持ってると、どんどん損が膨らみますからぶん投げる。ぶん投げる分だけ相場は綺麗に上がるんじゃなくて、急に過熱的に上がると。なるほど。これと多分ぶつけたかったのが、実はバイバックだったと思うんですよ。

なるほど。ベッセントもこういうことを知ってますから。大体アメリカのファンドマネージャーっていうのは、ばっかモーゲージ持ってますから、持ってないの日本人だけなので、アメリカの金利っていうのは下がる時もある程度だんだん下がってきたらガクンと下がる。上がる時もだんだん上がってきたらガクッと上がっちゃうんですよ。今こういう現象なんですよ。

こういうのをどうやって止めればいいかというのは、残念ながら1回景気が冷える、1回住宅が冷える、そもそもの住宅ローンの借りが冷える。今住宅悪くなってますけど、もう1段悪くなって、これちょっとポジション的に崩さなきゃいけないな、大きくならないなっていうふうになると、それでピークアウトすると思います。

なるほど。今の話だとちょっと先暗いけれども、私のところでは短期的にはこれで止まってくれたらなっていうのが、年度末ですね。

もう意図した冷却期間ですよ。意図した景気の冷却期間を経て、そこからもう1回リセットした方がいいと思いますね。なるほど。

そんな中でアメリカの市場は利上げをどれくらい織り込んでいるのでしょう？

年内あと1.5回織り込んでるんです。あと2回しかないのに1.5回だから。だからこれは先々1回になるか2回になるか、丁半博打の状態なんですね。私の今の原油が下がる云々で言えば、停戦合意ですとかっていう話になれば、2回は利上げしないということになってくれると、ハッピーな感じになるかなとは思うんですが。

ハッピーじゃないのは、これ3年国債金利と5年国債金利で引き算しました。ですから3年先の2年間の金利みたいな話を国債でやったんですけども、これと銀行株の相対パフォーマンスって連動性があるんですけども、結構もうそんなに先々利上げしないでしょうと。

それ効きますね。5年ってこれ長プラですからね。そうですよね。要するに長プラがもう伸びないっていうやつですから、これね。そうですね。そうするともうちょっと、これ日本の銀行株がもしかしたらアンダーパフォームするというような形で。逆にテックなんか良くなるのかも分からないですけどね。

長期金利が少し落ち着いてくるのではないかという見立てですが、足元落ち着かなかった場合どうなるのかも。

足元落ち着かなかったら、これまずいんですよ。今週出てくる雇用統計強そうですし、今月のCPIもガソリンが前月比で8%ぐらい上がっちゃってるんですよ。ちょっとこの辺で混乱があるかも分からなくて。足元、四半期末で落ち着いてくれることが前提なんですが、これは後半で岡崎さんのお話の時に私もちょっとさせてもらいますんで、落ち着くというのが前提でお話しさせてください。

はい。じゃあ、落ち着かなかった方はぜひ後編でご覧ください。ではその前提のもと、落ち着いた場合どうなるのか伺いましょうか。

落ち着いた場合は、来年に向けていい始まりのタイミングじゃないかなっていうふうに思います。ニューヨークダウの政権1年目、2年目、3年目、4年目の動きで平均すると、この四半期末ぐらいから上がっていって、来年に向けて上がり始めるっていう転換点になるっていうのが、この四半期末のことが多いんですね。

これは平均値ですけども、ここで見ても中間選挙の翌年、政権3年目っていうのは、民主党政権では2%ぐらいの下落がありますけれども、ほとんど下がったことがないと。共和党政権では5割ぐらいの大恐慌での下落がありましたが、その後全然下がったことがないということです。

来年と再来年のどっちかのGDPがマイナスだと政権党が変わっちゃうっていうことがよく知られてますんで、トランプさんも来年と再来年、どうにか景気を良くしないと政権党が変わっちゃう。変わっちゃうと訴えられちゃうとか、なんかいろいろあるかもしれないんで、それを考えると来年、再来年アメリカはいい状況だとすると、株価は半年か9か月ぐらい先行的なので、来年は株価が上がりやすいかなと。

さらにもう1個、来年は中国で共産党大会の年を迎えます。共産党大会の年っていうのは西暦が7の年か2の年、5年に1度ですが、そこに向かって株高になって、そこの後は中国株安っていうのは結構よくあるんですね。GDPを見ても共産党大会の年がいいんですね。

来年は中国共産党の方は大人事異動が行われますけれども、半導体やAIに集中投資しなさいというのは決められてるので、ここに向けてまた中国は半導体、AIをたくさん頑張るんだろうと思います。中国の半導体の輸入の額とスポット価格、半導体のスポット価格っていうのは連動性がありますんで、来年はいい年で、それの始まりがこの四半期末の可能性はあるなというのが、金利が落ち着くとともにあり得るシナリオだと思います。

岡崎さんは中国のAIの影響をどうご覧になっていますか？

こればっかりはね、どういう駆け引きが行われてるのか正直私は分かりません。ただそのAI相場頼みっていうのは、やっぱりもう危ないように思うんですよ。AI相場来てくれよ、OpenAI上場してくれよ、Anthropic成功してくれよ。こればっかり毎日やるのもね、いい加減疲れてきてるし。

あともう1つ、AIエージェントなんて出てきましたけども、メタの株もグンと上がったけど、また下がってきたじゃないですか。よくよく考えたら、例えば我が国日本であれやろうと思ったら法律が邪魔して、全部横断的にやるってそう簡単にはいかないよなっていうのとか、あるいは月額100ドル、安くないとかね。そんなんで商売儲かるのかいとか。

なるほど。おそらく相場っていうのはどっかですねんですよ。その次の時代が何か私もよく分かんない。ただそのAIじゃなくて、ひょっとしたらAIの進化バージョン。AIエージェントも結局サービスでフィジカルじゃないので、それこそスマホがどんどん進化していって、いろんなアプリができたように、AIという神様みたいなものじゃなくて、もっと手に取って触れるような、もっとリアリティのあるそういう世界に行くんじゃないかなっていう期待はあるんですよ。

ですからAIど真ん中で相場を語るっていうのは遠巻きにして、あんまりそこの価に入らないようにしようかなと思ってます。

なるほど。今はやっぱりAIがまさに相場を支えていると思うので、テック株にもいきましょうか。9月22日にはナスダックが一時最高値を更新するなど、シルバーウィーク連休中、強い値動きを見せていましたが、再び上昇局面に入ったと見ていいのでしょうか？

少し面白い動きが出てきています。ラウンドヒル・メモリーETF、そのティッカーがDRAMっていうのがあります。6月の末から、マイクロン・テクノロジーの決算発表からずっと下がってきて、世界的なテック相場が終わってたんですが、その後持ち合いをやってたんですが、その持ち合い中、ずっと流出していたんです。

マイナスが資金流出ってことです。そうですね。ところがほんのわずかなんだけれども、買い越しに転じる日が出てきたんです。ということは、この三角持ち合いの上値を売っていた人たちが随分力が弱くなってきたと。そうだとすると、これ上離れる可能性も出てきたかなっていうのが現在の見え方です。

なるほど。だからしばらく資金流出は続いてたんですけど、ちょっと小幅だけれども流入に転じたので、この三角持ち合い、ちょっと値動きが煮詰まる感じになってきた。煮詰まりからどっちに行くのっていったら、上に行く可能性の方が出てきてるかもしれない。

アメリカのミューチュアルファンドっていうのは会社型っていうんですね。日本では契約型で、会社ですから実現益のほぼ全ては分配金の形にして投資家に返さないと、課税されちゃうんです、法人税を。そんなのおかしいっていうことで、なるべくたくさん分配するんですけども、でも分配しちゃうとファンドがちっちゃくなっちゃったらファンドマネージャー寂しいじゃないですか。

ということで、評価損を抱えてる銘柄があるとそれを売る。実現益を実際にちっちゃくして、ちっちゃくなった実現益を分配するんですね。ということで10月末までは損してる株を売る時期なんです。ところが、損してるだろうっていう、こういうよく下がったテック株からしっかりし始めてるんで、10月末までを待たなくてもいいのかなっていうのが、今のところの動きですね。

そもそもなんで6月によく下がり始めたかっていうと、マイクロン・テクノロジーの決算発表とかでAI用の半導体、メモリー、HBMの減産みたいな話が出てきてますよっていう話があったと思うんですが、韓国の半導体の在庫が前年同期でもう2桁も伸びてるんですね。なので、HBMとかAI用に使う半導体が余ってるんです。

こういう在庫が増えてるのっていうのは、この黒い矢印ですが、アメリカの半導体株指数、SOX指数がピークアウトをするサインなんですね。在庫が増えると売りサインで、逆になると買いサインっていう言い方ですね。そう。これ在庫がマイナスになったら、これ赤い矢印、買い。これ上離れのサインでしょ。こういうところも上離れのサインだったりとかしますね。

日本の鉱工業生産統計の中でも、三重県の鉱工業生産統計。マニアック。テスタさんにも褒められていた。そう、これはアップデートされたんですけども、やっぱり6月にものすごい減産だったんですよ。電子部品デバイス工業が、日本全国でも半導体のメモリーは半減になってるんです。

6月、株が下がったのが、上がりすぎたから下がったとかね、いろんな言い方をするんですけども、ちゃんとファンダメンタルズが悪くなったから下がったんですね。これ三重県に、四日市に工場があるキオクシアさんじゃないかなと想像はするんですけどね。

これ全国で見るとこちらの統計で、メモリーの生産が半減ったってことなんですけども、単価が下がってるんです。この緑色の。要はAI用の高い半導体を作るのをやめて、汎用品にシフトした。

先ほどの韓国のHBMが余っちゃってるっていう報道なんかとも一緒で、AI用のやつ今持ってきても、ルービンがうまく作れてないので、あんまり持ってこなくていいよって言われちゃったっていうふうに想像するんですよね。ということで、6月にはラインを組み換えて汎用品にシフトしたっていうふうに見えます。販売に関しては、販売量が減っちゃう結果として、今度の決算発表では終わった期はちょっと残念でしたっていうことが出てくる可能性はありますよね。

さらにラインを変えるのはいつ頃と見ていますか？

それが見えてるんです。鉱工業生産統計では、どのぐらい作りましたかっていうのを聞くとともに、今どのぐらい作ってる、来月どのぐらい作るのっていうのも聞くんですね。9月にまた大規模な減産をする予定になってるので、6月は汎用品にラインを組み換えたというふうに、さっきの統計から見たら見えるんですけども、9月はまたラインを組み換えるとしたらAI用に戻すんじゃないかなというのが今の仮説です。

9月に戻す可能性があるということですね。はい。

そうだとすると、ここからAI用がもう1回息を吹き返すということになるんじゃないかなというふうに思います。ぶっちゃけた話なんですが、日経平均って、ソフトバンクグループと東京エレクトロンとアドバンテストの3銘柄でほとんど決まってるんです。

日経平均の寄与度が高い会社ですよね。そう。この3万8000円分ぐらいあるんです。この3人のせいでこないだのSQは2300円も下がって。そう。この3人のADRが下がるからね、SQが6万3000円になったんです。そうなんですよ。しかも一緒に動いちゃうんですよね、同じ方向に。全部ADRで動かされるんですよ。

そうなんですよね。でもこれ過去を見てもらうと、ブラックウェル発売ですよっていうとうまく作れなくて、この3兄弟が上がらないと。この赤が動かないと黒の2が動かない。新しく作ったブラックウェルがうまく作れますよって、歩留まりの改善のガイダンスが出たら上がり始めましたと。ブラックウェルのウルトラ発売になったら、ここは1か月高、ラリーがありましたけれども、やっぱり上がらなくなっちゃいました。

多分足元はブラックウェル・ウルトラはバンバン作れてるんですが、ルービンがうまく作れないんで、HBMとか持ってこなくていいよ。あるいは日本のメモリーも高いのはもう作らなくてもいいよって言われちゃって、調整してると思うんですが、ルービンが立ち上がってくれれば、今度のルービン・ウルトラは来年の後半。これが年の半ばなのか、年の後半の9月とか秋になるのか、この辺はまだまだ分からないんですけども、来年前半はAIハード相場にもう1回戻れるんじゃないかなっていうふうに考えてます。

テック相場が来るとなると、その日経平均3兄弟も上がってくると思うので、日本株も今から強いのかなと見ていいのでしょうか？

AI銘柄っていうのは6月高値なんで、12月ぐらいまで信用の期日が重い銘柄もあったりとかします。あるいは年の後半って、実はテック、グロースよりもバリューの方が強かったりもするんで、少し今、ここからAI銘柄が全部いいですよっていうふうにならないかも分からないんですけれども。

ちょっと季節性もありつつ。そうですね。特に今度の決算発表は、終わった期はダメでした。AI用がちょっと止まっちゃってたんですと。だけども足元はまたAIを作ってますから大丈夫ですよっていう説明が、今度の決算発表ではメインになってくると思うんですね。

そうすると、そういう時に鼻息が荒い企業はいいんですよ。そういう銘柄を集めてきました。設備投資が報じられてるような企業を集めてきました。例えばJX金属さんとか、もう毎週のように設備投資増額みたいなニュースが出てるんですよね。

仮に良くなかったとしても、足元はすごくいいんですということを強調しておっしゃる可能性が高いんで、こういうような銘柄の中から、信用の需給なんかが重くない銘柄を探していくっていうのが、ここからのところかななんていうふうに思います。

木野内さんの予想にありましたが、来年日経平均はこのままだいぶ良さそうだと考えると、9万4000円届きそうでしょうか？ 今のところの見立てでは。

9万4000円とおっしゃったのは、7万2000円から3割高、3割、3割に向かうと。3割高、3割高やってますけれども、実際に7万2000円から計測するかどうかっていうのはまたちょっと別のものなんですけれども、来年もしかしたら9万円絡みのところまであってもおかしくないんじゃないかなっていうふうに、今のところ考えてますけどね。

来年テック相場がまたやってくるとして、12月ぐらいまでバリューも良さそうだってなると、年明けぐらいからちょっとやっぱりバリューは厳しくなってくるイメージですか？

バリューは2月ぐらいからちょっとお休みになりますね。2月からはアメリカの税還付なんかが始まるんで、アメリカ人の好きなグロースにグッと行きやすいというのが季節性ですね。

分かりました。じゃあ、ちょっと狙っているバリューがある方は、その辺も念頭に。今いいと思います。今もバリューいいと思います。

分かりました。では日本の金融政策にも目を向けていきましょうか。日銀は追加利上げに踏み切りましたが、国内の景気にとってこの金利上昇は負担にならないか心配されて。

これは負担なんですよ。日本の設備投資っていうのは2期連続マイナスですけれども、前年比で見てもマイナスになっちゃったんです。過去の景気後退期って、この設備投資がマイナスになってるっていうのがパターンの1つ。

もう1つ、円安だったものが円高に転換するっていうのも景気後退期の特徴なんです。だから円高になって景気後退になるんじゃなくて、景気後退になって需要が冷え始めて、輸入が減っちゃって貿易収支が黒字方向に改善すると。悪い改善と言いましたけど、悪い改善ですね。

輸入が少なくなることでってことですね。そういうのを見越して円高になるっていうことがあるので、今起きてる現象っていうのは、そのまま続けるとまずいかもしれないと。

じゃあなんで設備投資が減っちゃったのかっていうと、いつものこのグラフですけども、実質長期金利が上がっちゃった。日本銀行は実質金利を引き上げたいとおっしゃってるわけですけどね。それに伴って設備投資意欲は下がってきちゃって、さっき申し上げたようにGDPベースでは2期連続設備投資はマイナスですと、前期比でマイナスですということですね。

水準もまずいんですよ。3.1%ぐらいまで長期金利が来ましたが、名目のGDP成長率とほぼほぼ近くなってきたんです。これ成長率から長期金利を引いたのがこの茶色いグラフなんですが、これ0を下回ると景気の後退期になっちゃったっていうのは過去のパターンで、そういう状況になると公的債務残高GDP比率の改善っていうのにも悪影響を与えちゃうんで、良くないねと。

加えてこちら、長期金利が上がって2年間ぐらい遅らせると倒産が増えてくるとか、さっきの設備投資が減ってきたっていうだけじゃなくて、マンション価格が最近は下落してるとか、レジャー施設なんかも結構下がり始めたりなんかしてるんですね。この長期金利や政策金利が上がっていく結果として、遅れて求人数、これ逆目盛りで書いてあるんですが、求人数が今減ってるんです。

日本の求人数が減ってるんですね。そうなんです。新卒を減らすっていう企業が増やすよりも、今5年ぶりに増えてきちゃってて。実質賃金がプラスだとかなんとかいろんなことを言いますけど、あれは今もう雇用されてる人。日本は終身雇用制度なんで雇用してる人は守るんですよ。だけれども雇用を減らしたいと思ったら、新卒のところを絞るんですね。そういうことが出始めちゃってるんで、ちょっと心配なんです。

こないだ植田日銀総裁が変化って言葉を使ったんです。局面変化。どう捉えたらいいでしょう？

この黄色いのがオン・ザ・カーブ。カーブっていうのは時間とともに変化する経済、物価の軌道と。ですからこのとおり物価が良くなってきて2%まで来て、そのとおりに利上げなんかちゃんとやっていくと、ぴったしいいねっていう話なんですが、以前は期待インフレとか金利も低かったけど、多少上振れても2%にはいかない。

だから多少いいよっていうんで、雑な金融政策でも悪くはなかったんだけども、今はほぼほぼ2%なんで、これ以上行くとオーバーシュート型になっちゃうよと。そうするとギュッと利上げして、意図的な抑制をしなきゃいけなくなっちゃうよ。

だけども原油の価格がもう上がらないってことが分かってくればですよ、こっちも見なきゃいけないんですね。あんまり強烈なのをすると、意図せぬ景気の失速っていうこともあり得るんですよ。

赤も青も失敗なんですけども、仮にこれ3年間ぐらいで正常化ができるものと仮にすると、この赤の場合はもう1回やり直しをすれば3年ぐらいで成功する可能性があるんですけども、青の場合は失敗するとまたゼロ金利制約に突き当たっちゃうと、またどのぐらい時間がかかっちゃうか分からないんですよね。

なので僕は、もしかしたら日本銀行は赤を心配しながら青になっちゃうっていうリスクがあるんじゃないかなと思います。これをやったのが実はスイスです。

スイスはマイナスの0.75%っていう深い金利のマイナスを深掘りしていたんですけども、欧米の他のところのインフレもあって、フラン安もあって、インフレ率がこの緑のが上がってきたんですね。2%ぐらいになったんですが、その時のアメリカやECBのエリアのコアCPIっていうのは6%ぐらいだったんです。

でもスイスは2%ぐらいでもうインフレだって言うんで、スイスフラン高になってきて、これ内需がまた冷え始めたはずだと思うんですけども、よせばいいのに3回も利上げしちゃったら、今ゼロ金利に戻っちゃってるんです。物価も0.2とか、直近にも0.2とか、もう元に戻っちゃったんですね。このようなオーバーキルの例があるので、ちょっとこれは心配だなと思いますね。

この時のスイスは、インフレを早めに抑えるために結構先回りして引き締めたのが、結果的には良くなかった。

そうですね。特にフラン高になった時に、これで内需が冷え始めたかなっていうふうに思えば良かったんだと思うんですけども、構わず利上げしちゃったんで、ゼロ金利に戻っちゃったと。

この局面でいうと、もしかしたらインフレに対して少し利上げが遅れる方が結果的にはいいんじゃないかというお考えでしたね。

ここでは1回、オーバーキルをしちゃうかどうかっていうことで立ち止まる必要があった。そういうのが局面変化っていう位置付けかも分からないですね。でも3か月に1回も利上げしてたら確認してる暇がないですよね。ちょっと心配ですね。

この局面の中で日銀はどう動くと見ていますか？

僕はどこかのタイミングでQTを止めてくるんじゃないかなっていうふうに思います。金利じゃなく、短期金利じゃなくて、日本銀行の総資産ですね。これ逆目盛りで書いてますが、日本の長期金利を押し上げてるように見えます。QTはここから毎年度450兆円ですね、QTをやっていくっていうことを決めてらっしゃるんですね。

この長期金利の上昇が、先ほどから見たように設備投資や雇用に悪影響を与えてるかもしれないんですね。実はグローバルにはQTって止まってきてるんです。アメリカは昨年10月に決めて、昨年12月からQTは止まってます。9月は半ばにバンク・オブ・イングランドもQTを停止してるんですね。ということで、世界的にQTを止めるっていうのが主流なんですよ。

これについて植田日銀総裁が、量的引き締めが債券の利回りを引き上げてるんじゃないですかって、この間記者さんに聞かれたんですね。そしたら植田日銀総裁は、需給要因がここのところの長期金利の動きにすごい大きな影響を与えたという分析は、ちょっと近い過去は記憶にございませんと。

面白いね。近い過去。これ僕はごまかしたんじゃないかなと想像するんですけども、バンク・オブ・イングランドは実は2年前からそういうことを発信してきたんです。僕らがやってるQTがイギリスの長期金利を引き上げちゃってるんじゃないかなっていうのを、ずっと話をしていて。

イングランド銀行自身がもうQTによって最近利回りが上がったと示していると。そう。それをずっと2年前ぐらいからおっしゃってて、とうとうやめたんですね。記憶にございませんって、こういうふうにおっしゃったので、ということはですよ、知ってるけれども。ということは内部では検討してるはずなんだと思いますね。

日本銀行も、我々がどのぐらい長期金利を押し上げちゃってるかなっていうのを検討してるんだとすると、次の一手として出てくる可能性はあると思います。イングランド銀行は25ベーシスぐらい押し上げちゃったっておっしゃってるんですが、この間でドイツの長期金利に対してイギリスの長期金利っていうのは50ベーシスぐらい下がったんです。

50ベーシスぐらい、もしかしたら効果があって、バンク・オブ・イングランドも少し控えめにおっしゃってるんだということだとすると、イランとアメリカの停戦合意、こういう話になればQTを止めてくれる。特に為替が混乱するような可能性はまだ残ってるんで、そんなことが起きれば日銀プットみたいな形で、状況が変わりましたよというようなこともおっしゃってくれると思いますし。

連休中だと為替がどれだけ動くか分からなかったんですけども、もう連休じゃないですからね。そんなにリスクは大きくはないと。どこかでQTが止まる。こんなふうに期待をしてます。

日銀のこの金融引き締め政策の経済への悪影響は、どのぐらいになっていますか？

QTとQEが長期金利に果たしてどんな影響を与えていたのかというのは、私は自分の意見としてはまだ結論出てないです。量的緩和で金利が下がったとも思えない。逆に量的引き締めで金利が上がったとも思えない。

ただ今ここも、木野内さんもいろんな資料作って、同じとこ見てるなと思うんですが、今地球規模で問題になるのは、地球の金利が上がってるんですよ。そうですね。日本の金利よりもフランスの金利の方が上がってるわけですよ。

なんでこの地球金利が上がってるのか、ここをよく考えなきゃいけないんですよ。その地球金利が上がってるのを、それこそ中央銀行を批判する人はQTのせいだ、だから地球金利が上がってんだっていう見方をする人もいますし、もう一方では財政が嫌いな人たちは財政を増やしてるからで、財政説もあります。しかし私はもう1個、第3の説があって、もうずっと去年から言い続けてんですが、私はAIのせいで地球金利が上がってると思います。

クラウディングアウト的に。はい。AIが国家規模の、日本の財政よりでかい規模で資金調達をしてるわけですよ。これも本当に金になるのかわかんない。バベルの塔みたいなもの作ってるわけですよ。データを山に作って、電気をむしゃむしゃ食べて、金利を30年分使い果たして、地球の金利がこれ本当に今限界まで来てるぞと。1回休んだ方がいいと。だからAI相場はやめた方がいい、やめた方がいいっていう信念を持っています。

資金需要で世界中の金利が上がっている。その30年という1番長い金利を借りる人ってのは、世界にそうざらにいません。国家は30年のお金を借りても、国家は永遠ですから返す当てがあります。もう1つは住宅ローンです。30年という住宅ローンも家がありますから、担保がありますから。

しかしここに第三勢力としてハイパースケーラーが入ってきたわけです。彼らは無限にお金を借りれると信じました。Googleは永久債を発行しました。一般企業が永久に金を借りる。これは思い上がりですよ。なるほど。

それぐらいAIは素晴らしいんだという人がいることも存じ上げております。しかし私は、そこまでやるというのは歴史上考えた時に、とんでもないことを、とんでもない山を人間は犯している。だから地球金利が上がってるんだと思っています。

なるほど。木野内さん、いかがですか？

今のお話で言うと、最終的には資金需給。資金需給で考えるとなると、やっぱりそこにはQTも影響はあるのかなとは思うんですよね。

今の話で言うと、ECBはQTを止めてないんですよ。だからやっぱりフランスの金利とかイタリアの金利とか上がっちゃってるんで、やっぱりQTもある。ハイパースケーラーが資金取ってる時に、日本銀行も450兆円レベルで資金を吸収してると。

そうですよ。みんなで地球金利を、地球の金利をみんなでいじめてるんですよ。せめてやっぱり日本銀行はやめてほしいな。

日経平均、今回底を入れした可能性をお話しされていました。改めて逆にこの見方が崩れるとしたら、何が起きる時でしょう？

さっきもちょっと申し上げましたけれども、ここで長期金利が上げ止まらない場合、この雇用が強いとか物価が強いとかっていうことで、10月に随分崩れちゃうという可能性は残ってます。

その場合だとクレジットっていう信用状況ってのは悪化しちゃって、この場合は年末までですね、うまくいかなくなるかもしれないと思うんですけども、このお話はですね、後で岡崎さんのコーナーで私も伺ってます。

責任重大になってきましたね。

お