AI相場の減速で日米中銀は何を迫られるのか　末廣徹氏が読む「株から債券へ」の資金移動と日銀の焦り

こんにちは。ザ・プライオリティの時間です。本日は第122回目。解説は大和証券チーフエコノミストの末廣徹さんです。よろしくお願いいたします。

よろしくお願いします。

早速参りましょう。本日のトークテーマですが、中銀ウィークがやってまいりました。AI相場急減速の中でどうするか。株が急落ですけども、債券は回復してる。この意味について末廣さんに解説を伺いたいと思います。アメリカ、FED、日本は日銀、次の手はどうなるか。そして名物コーナー「植田総裁にこれを聞きたい」、やってまいりたいと思います。今週は指標が多くて、アメリカ、それからユーロ圏でもGDPが発表されます。

私たちの番組ですが、経済やマーケットに影響を及ぼす指標、それからトピックスの意味を読み解いて、視聴者の皆様の経済の見方をサポートしたいと思ってやっております。主に月曜日、毎週配信しておりますので、ぜひチャンネル登録、高評価、通知をお願いいたします。

ということで、先週の配信は「AI相場、終わりの始まりか」という感じで結構強く打ち出してお届けしたんですが、下がりましたね。

そうですね。「か」ってつけようかつけまいか、つけたんですけど、つけなくてもよかったかなっていうぐらい、ちょっと不調な感じにはなってましたね。

時宜を得てしまったと言いますか。こちら画面は、10月、今月の日経平均株価の様子ですけれども、見事にと言いますか、上旬からどんどん下がっていって、本日の終値は6万2189円ということで、今日も0.8％のダウンでした。AIが全体的に軟調だということもありますけども、終わりの始まり感がありますか？

そうですね。あまりいい話が、そもそもあんまりないっていうところですよね。先週申し上げたかもしれないですけど、この株価が弱含んでくると、やっぱり個人消費とかにも悪影響が出てきて、広がりが出てきてしまう可能性はありますよね。平均が結構下がってしまって、負のスパイラルというか、AIだけではないっていうところになってきてしまってますよね。

これは本日の動きですけれども、朝方ちょっと回復するかなと思ったんですけど、やっぱりちょっと頭が重たい感じで、最終的には先ほど申し上げたように503円、0.8％安の6万2189円でした。末廣さんがご指摘になったダウですね。こちらは10月のデータをお見せしておりますけれども、比較的調子がいい感じで来ていたんですけれども、やっぱりここに来て押しが効いてきたなっていう感じですね。

そうです。やっぱりAI、半導体関連が少し怪しいぞというふうになってくると、次の受け皿っていうのが、AI、半導体関連が直接的に含まれる、NVIDIAとかSOX指数みたいなものから、こういったダウ平均みたいなものに入ってくるっていうのがあるわけですけども、さっき言ったように景気全体にも悪影響だって話になってくると、ダウも株なので、あんまり入りにくくなって、結局債券にお金が向かうってことで、今パフォーマンスが一番いいのは債券ですね。金利が一番しっかり下がってるというところですかね。

はい。本当に、もちろん当て物ではないので、末廣さんおっしゃるんですけど、これがどんどんドンピシャと言いますか。国債利回り、日本の国債利回り、先週以降ですけれども、これもやっぱり下がりましたね。3％出ましたけれども、随分下がりまして、今日は今2.786％ということで、この金利が下がってるってことは、当たり前ですけど、買ってる人がいるってことですね、債券を。

そうですね。いい金利低下じゃないっていう言い方がいいかもしれないですね。さっき言ったように、リスクオフで安全資産、株からお金が逃げ出してきて債券に向かってるっていうのが、まず世界的にはあると思いますね。

プラスして、やっぱりフランス中心にヨーロッパの債券市場がかなり軟調ですので、日本の投資家さんの動きも指摘されてますけれども、日本の機関投資家の方がフランス国債を売却して、代わりに日本国債を買ってるんじゃないかとか。今までは財政リスクといえば日本だというところがあったのが、フランスが今、中心にヨーロッパが悪目立ちしているので、日本の方に相対的によく見えて買いが入ってるんじゃないかとか、いろんな要因がありますけれども、かなり日本の金利も一時と比べると下がってきたなという印象ですよね。

もともと3％台はそれ相応にうまみがあるということでしたけども、そういうふうにお金のフローも変わってきたということもあって、やっぱり金利が下がってるって感じですかね。

そうですね。やっぱりもともと日本の金利もかなり上がって、ずっと上がってきたので、買いやすかった水準、待ってましたって人もいたんじゃないかと思うんですよね。ここから私が以前から危惧してるのが、債券が買いやすくなることによって、今までのストーリーだと、細かいんですけど、株から債券へのシフトっていうのが、株が駄目だから債券にシフトしてきたっていうのが今、多分メインだと思うんですけど、これ、債券の方にうまみがあるぞというふうになってくると、債券を今度買うために株を処分するっていう動きにつながってくると、株の方に関しては必要以上に、要するに売られてしまう可能性っていうのがあると思うので、やっぱり債券の動きっていうのも注目しないといけないなとは思いますね。

はい。そして海の向こう、アメリカですけども、こちらも同様の動きと言っていいんでしょうか。5％を超えてかなり上がってって、大騒ぎしていましたけど、今でも高いは高いですけど、5％割り込んで、今々は4.97％ということで、同じような動きと見ていいんですかね？

そうですね。だから今のストーリーで言うと、例えば金利がまたスルスルっと上がってしまったら、これは経済とか株式にとってまたプレッシャーになるんで、株、ちょっと心配ですね。

上がっても心配、下がっても心配ですよね。

はい。でもこれ下がってくると、さっき言ったように債券買いが債券買いを呼ぶような形になってくると、お金がまた株から債券に向かっていく動きが続くと、やっぱりそれもマネーフロー上、株式にネガティブって話になってくるんで、ちょっと株式厳しいなっていうのが個人的な印象ですね。

ドルを持っていればの話ですけども、5％ってまあまあだなって感じしますもんね。

そうですね。まだまだうまみがあるぞと。

はい。いう形で債券買いがブームになってしまうと、その反対側で何が売られるのかなっていう心配ありますよね。ドル円相場ですけれども、こちらは少し落ち着いてと。それでも歴史的水準にはありますけれども、160円からちょっと距離が出ましたね。今々157円80銭ということですが。

そうですね。これは前回申し上げたように、いわゆるリスクオフになっても、そもそも円ショートにはそんなになってないので、円を売ってたものを買い戻すっていう動きにはなりにくいので、あんまり円高にはなってはいませんと。ただ、若干円高になってる理由があるとすると、これもだいぶ前に申し上げたんですけど、やっぱり日本株の動きと連動してるところがあって、要するに株価が、日経でもいいですけど、株価が下がると、その円のヘッジポジションが必要なくなってくるってことなんですね。

円売り、ドル買いして、要するに、例えば7万円で日経平均買ってる場合、ドルを持ってる外国の人は円のエクスポージャーが7万円分あるので、7万円分、先物で円を売ってドルを買っていると。ただ、それが例えば6万円になっちゃったら、7万円っていうのはオーバーヘッジになってしまって、1万円分ヘッジを減らすので、円を売ってたポジションを減らす、円をちょっと先物で買い戻すって動きが出てくるので、やっぱり株価が下がると若干円高圧力はかかる。その分だけ少し円高になってるぐらいで、いわゆる投機筋の円ショート、円ロングみたいなところは、あんまり動いてないんじゃないかなと思いますね。

これが今日ですけれども、今、末廣さんご指摘のとおり、やっぱりそんなに、レンジの中で動いてるっていう感じですもんね。

そうですね。だからあんまり為替は今のところ方向感がないかなと思いつつも、やっぱりヨーロッパがあんまりよくないですよねってなった時に、いい話ではあると思うんですけど、相対的にアセットの、投資資金の置き場を比較的安定している日本に置こうかなっていう動きが出てくると、若干円高方向に来やすいかなと思いますけどね。

こうなってくると、今ドル円のグラフをご覧いただいてますけど、日米だけじゃなくて、後ほどちょっと解説していくヨーロッパの状況なんかについても目を凝らしていかなければいけないという感じですが、最後に原油を見てまいりましょう。WTI原油先物価格は先週以降ですけれども、ちょっと下がった。やっぱり高いですよね。100ドル、101ドル。

そうですね。高いですよね。マイナスの影響で、それが今までそんなに心配されなかったのは、株高だったので。

そうですね。

はい。こういったコストプッシュのインフレに対しても、個人の人たちっていうのは株高で何とかやっていけたところが、両方ちょっとプレッシャーかかってきてるので、やっぱり個人消費なんかすごい心配だなと思いますけどね。

はい。という中で今週は中銀ウィークで、まずはFRB、FOMCですけれども、連続利上げはさすがになさそうだということで、今のFF金利先物市場を見てまいりましょう。こちらです。失礼しました。9.4％しか織り込まれていませんので、今回はなしですが、同じく年内で12月9日では88％まで上がってくということで、1は切ってるんですよね、ただ。

そうですね。一応ドットチャート上は年内もう1回で、年内1回はやっぱり利上げは必要だっていう意見も多いので、一応予想としてはもう1回利上げが12月に織り込まれてるんですけど、今、結構中間選挙に絡んで、やっぱり中間選挙の結果次第では利上げが難しいんじゃないかと。すなわち債務上限の問題とか、そういったものに、議会がねじれると、そこが出てきて、そういう債務上限の問題がある中で、財政当局がちょっと困ってる時に金利を上げることは果たしてできるんだろうかみたいな声も出てきていて、12月も本当にできるのかなっていうところは、ちょっと心配され、心配というか、そういう見方が徐々に増えてきてるかなと思いますね。

今回、連続利上げはなさそうですけれども、ウォーシュさんになってから会見も短いですし、発表も何ていうか、平易でそっけない感じですけれども、注目すべきはAIのこの相場の状況ですかね？

そうですね。だからもう、言いたくないことしかないって感じですかね。AI相場に関しても、今週とかも決算とかいろいろありますけど、面白いのが、やっぱりAI関連の投資が出すぎてることを心配してる人が最近増えてきましたよね。

ちょっと潮目が変わってきましたかね。

そうですね。今までは投資がどれぐらい続いて、うまくこのいい循環がいつまで続いていくのか、投資が止まってしまうのを心配するっていう声が多かったんですけど、最近はクレジットの問題になってきてしまっていて、やりすぎて資金が枯渇して、潰れちゃうんじゃないかみたいな。そういう話になってくると、投資がいっぱい出すぎてキャッシュフローが悪化するのも心配だ。じゃあどうしたらいいのっていう感じですよね。投資が増えても心配だし、増えないとそれは続かないから心配だしって形で、非常にリスクがあるって、やっぱり言わざるを得ない状況で。

中央銀行は何か言うと、それをきっかけにマーケットが動いてしまうってこともあると思うんで、まさにできるだけ早く終わらせたいって思ってるんですかね。中間選挙もどうですかとか言われたら、そんなの言えるわけないでしょという感じになると思うんで、そういう意味では、利上げもそもそも今回ないと思うので、また会見、非常に短く終わるんじゃないかなと予想しますけどね。

今おっしゃったAI投資に関して言うと、先週の配信でIMFの話もしましたけれども、何ていうか、避けて通れないというか、今まさにこの懸念がメインテーマの中で、何を言ってもそれなりにマーケットが反応するんじゃないかなと思うんですけど、その辺りいかがですか？

そうですね。ただ現実的には、我々もAI相場を見守る立場ですし、FRB、ウォーシュさんも見守る立場っていうのが現実だと思うんですよね。だから彼が何か特別な、私たちが持ってない情報を持ってるとも思わないですし、同じように見ていくしかないですねっていうことなんで。でも、それ見ていくしかないですねって言うと、何か大丈夫ですかって、信認にも関わってくるので、基本的には何も言わないっていうのが一番戦略的には正しくなってくると思います。

なるほど。じゃあ、いかにそっけないかっていうのと、それこそ時間がかなり短い傾向にありますので、その辺りちょっと注目して。

一方で今の話で言うと、そっけないから自信ないんじゃないかっていう感じもあるんで、じゃあちょっとはしゃべろうかなとなるかもしれないですけど、基本的には、できるだけ無風で終わらせたいっていうのは事実でしょうね。

はい。何とか切り抜けたいという形かもしれません。そして続いて日銀ですけども、こちらも1回ステイになりそうですが、これに先立ってTBS経済部の日銀内部の取材は、こんな声が出ております。どうですか？

はい。今テーマになっているのは利上げそのものよりも基調的物価が2％に達したかどうかですけれども、2％に達したと見て差し支えないだろうと。ただ到達が目標ではなく、将来的にもその水準で安定させる金融政策ができて初めて異次元緩和以来の歴史が完結する。今は入り口に立ったようなものという声があったり、基調的物価が2％を超えているとは言い難い。9月は外的要因を追い風に利上げに踏み切ったけれども、ペースありきで3か月に1回慌てて利上げするような状況にはないという感じで。これ、上2つだけまず分析すると、総じて慌ててないという感じを私は感じました。

そうですね。何かうまくいってんだぞって見せたいみたいなのを私は感じましたけどね。結局、AI中心に明らかにグローバルにはリスクが顕在化している状況で、心配で仕方ない状況で、誰もが心配で仕方ない状況で。彼らからすると、本当に異次元緩和の影響がどれぐらいあったのかっていうのはいろいろ意見あるでしょうけれども、異次元緩和以降のこの長いデフレ脱却のストーリーが、うまくデフレ脱却って言えそうなところまで来ていると。

まさに入り口には来た感じがしますけどね。

でもそれがまたAI相場の下落とかによって挫折してしまったってなると、駄目だったって、過去も全部含めて駄目だったみたいな感じになってしまうのは、やっぱり避けたいって考えると、急いで、うまくいったんだという結論をつけたいっていうのもあると思うんですよね。そういう目線で見ると、基調的物価が2％に達したという、今回判断みたいなものをするっていうのは、ちょっと何か焦ってるというか、そういう印象を私は受けますけどね。

あとは今回10月は、前回利上げしたばっかりなんで、まあ、このタイミングだと思うんですけれども、話題がないと何も進んでない感じがするので、小出しに、少し話題作りとして前に進んでいるんだよという意味で、今回この基調的物価が2％に達するっていうような議論に持っていきたいのかなというふうに思いますね。

確かにうまくいってるからこそ利上げするんであって、利上げをしないんであれば、トラックレコードじゃないですけれども、うまくいってる感を何らかの形でにじませたい。そして、おあつらえ向きですかね、今回展望レポート回なので、通例は、これまでもうだいぶ崩れてきましたけど、展望レポート回の時に利上げするっていうのが妥当なセットでしたけども、最近は必ずしも連関してないですもんね。

そうですね。またずれそうですよね。結局12月に利上げしたそうだっていうのが多いですから、まず12月の展望がない回で、今のところ日銀は利上げしようとしてるのかなと思うと、おっしゃるとおりで、何かずれちゃって。展望の時にやった方がきれいなのになとは思いますけどね。だからそういう意味では、余裕があんまりないのかもしれないです。やれる時にやっとかないとって。

そうですね。9月は外的要因を追い風に利上げしたというような声もあって、これ毎度のことですけども、いろいろな話を多少合成してますけど、ちょっとストレート。そうなんだみたいな。まさにアメリカからの後押しみたいなのもありましたし、円安もかなり進んでいましたので、そういうのもあった。一方、基調的物価は突き抜けるようなものではないので、上振れても慌てる必要はない。景気を悪化させるリスクを負うほど物価上昇圧力は高まっていないという声もあって、これは同じ慎重さで言うと、どっちかというとペシミスティックな慎重さの方も、もちろんいらっしゃるようであります。

AIはやっぱりちょっと悩んでるようでして、本当にAIへの期待が総崩れするならば見通しの前提も変わるし、アメリカも方針を変えるだろうし、何なら利下げも視野に入ってくるんだけれども、今の時点ではデータセンターの実質的な、物質的な投資とかが全部崩れて大変なことになるかというと、そのレベルではないということで。懸念はしてるんだけども心配しすぎても困るし、何て言うんですかね、総崩れすると、まさに末廣さんがおっしゃってるこのストーリー自体も崩れかねないっていう、何かその辺り心配を感じましたね、私も。

やっぱり本当に心配してるっていうところでしょうね。でも、だからやっぱり心配してるから、もともと26年度後半から27年度にかけて物価目標達成できるんじゃないかっていう、希望的観測も含めて言ってきたわけですけれども、一応26年度後半にもう入ってきているので、物価目標達成したって言ってたでしょとは言えるタイミング。ただやっぱり、普通に考えると何かちょっと急いでるなって感じはしますよね。

なので、リスクがあるので、やっぱり達成したことにそろそろして。ここから仮に達成したって、達成したとは言わないでしょうけど、ほとんど達成したっていうふうに言えば、その後に、まさに利下げの話をしてる方もいましたけれども、利下げしたとしても、それはもう一定程度達成した上での、もう次のフェーズに入ってるのよっていう話なんで。一応、異次元緩和以降の話っていうのはハッピーエンドで終わらせて。

一旦ちょっと、ようやく迎えましたと。

そうですね。利下げすることに仮になったとしても、それは異次元緩和以降のやり方が失敗したとか、利上げをやりすぎたわけではなくて、終わったんで、違うストーリー、新しいチャプターなんだっていう、そういう感じに持っていきたいっていうことかなと思います。なので、まだ利上げはするつもりはあるんだと思うんですけど、すごいタカ派っていう印象は、やっぱりあんまりないですね。

そうですね。本当に様子見をせざるを得ない感じで、株もそうですし、AIもそうですし、円安もそうですし、何ていうか、追い風っていう感じはあまりないですよね。

そうですね。これは何度も言うように、日銀はもともと将来利下げ余地を作らなきゃいけないっていう意味では、基本的には利上げはしたいっていうのは、もう常にそうだと思うんですけど、今回の利上げ局面の一番のテーマっていうのは、利上げを失敗しないっていうことだと思うんですよね。ないしは異次元緩和以降のストーリーをハッピーエンドで、それなりの軟着陸をしたいと。先週ソフランって言葉を使って突っ込まれましたけど、ソフトランディングを。

何とかしたいんですね。

そうですね。だからそんなこと言わず、利上げしすぎちゃったら利上げしすぎちゃって、その後利下げすればいいじゃないかと私なんか思いますけど、今の姿勢を見ていると、とてもきれいにこのストーリーを終わらせたいっていうところがあるなというところなので、そうすると、利上げをしたいっていうベースの考えよりも、やっぱり変なリスクを取りたくないの方が。

きれいにまとめたいと。ちょっと日銀的ですね、確かに。

そうですね。失敗したって言われたくないっていう感じの、そっちの心配の方が強いような印象ですよね。だからやっぱり基本的には利上げするにしても、ビハインドの方がいいっていう考えだと思いますけどね。

ちなみに、これまで順次日銀が利上げをしてきましたけれども、まだ中立金利まで距離があるとするならば、例えばですけども、0.25から0.5にするよりも、1から1.25、同じ25ベーシスポイント刻みでも、その方がやっぱり効きがよくなってくるんですか？

はい。実体経済に関してですよね。実体経済に関しては、前回やったように、そもそも金利の変化が実体経済に影響を与えるパスって、そんなにすぐ出ないと思いますし、住宅ローンだとかもそうですけども、すぐ出ないんで、そんなに変わらないと思います。ただマーケットの反応とかは、やっぱり変わってくるんだと思うんですよね。現に、緩やかに金利が上がりすぎてることを心配する見方って増えてきてるじゃないですか。それによって、例えば株価が下がったりとか不動産価格が下がったりって、それも前倒しでやっていっちゃうので、それが結局実体経済に影響を与える。

これ、いつも僕も、エコノミストの仕事を始める前と後で全然印象が違ったのが、基本的には実体経済を通じてマーケットが決まってくるって、もともとは思ってたんですけど。

教科書的には、そうなんでしょうね。

そうですね。ただ、やっぱり逆のフィードバックが非常に強くて、むしろそっちの方が支配的なんじゃないかなとも思いますよね。特に何度も言ってる、ここ数年はK字型経済という形で、資産持ってる人、特に日本でも増えてきているので、そっちの人たちの動きっていうのが資産価格で大きく変わってくる。その結果として実体経済も動いてくるっていうことなので、マーケットに与えるパスとしては、当然最初の、マイナス金利なんてもう時代遅れだよねとかって言ってる時と比べると、今の方がマイナス影響が大きくなってきて。

なるほど。実体経済そのものじゃなくて、マーケットのフィードバックを通じて与える影響で言うと、今ぐらいの水準以降の方が、マーケットの感応度が高くなってくっていうことなんですね。

そうですね。直近の先週出た金融システムレポートとかで、不動産価格の分析とか、前回もやってましたけど、してると思うんですけど、タイミング悪いとは言わないですけど、もう首都圏の不動産価格が心配されてる中で、このタイミングで日銀がそういう分析をするってなると、大丈夫ですって結論にはなってるものの。

不安にしてるんですよね。

そうそう。不安を煽る感じになってますよね。だから、利上げ、ここまで金利上げてきたら株価とか不動産に影響あるんじゃないですかっていう人が徐々に増えてくる。そういう人が増えてくると、そういう分析が世の中に増えてくる。

こう、エコーじゃないですけど。

そうですよね。増幅されて、不安が増幅されて、本来であればそんな心配するほどではなかったとしても、先々を心配して。

ちょっとだけこう、あれっていう、このちょっとした「あれ？」っていうのが波紋のように広がっていくと、大きく実体経済にも影響してきますよね。

そうですね。たらればですけども、不動産価格がちょっと心配かもしれない、分析した方がいいかもしれないっていうのが、もうちょっと早かった方がよかったかなとは思いますけどね。金利とは関係なく、単純に資産価格がぶわっと上がっていって、もう家も買えないわ、借りられないわみたいな時、それがメインテーマだった時には、それをやってもそんなに違和感はないですけど、ここまで上がってきた、金利を上げられた中で不動産の話をすると、その関連についてよりフォーカスしてんのねっていう気にはなりますよね。

そうですね。だから今、何をやってもちょっと心配される状況に、そういうフェーズに何か入ってきてる感じがするので、さっきの質問にお答えすると、今の25ベーシスっていうのは、それなりに意味を持つんじゃないかなと思いますけどね。

はい。すいません、笑っちゃいけないんですよね。懸念をしてるからっていうことで笑ってはいけないんですけども、そういう意味で言うと、やっぱり中銀の苦悩というのは、今、上げてきた、特に日銀は上げられてきただけに、ちょっとスタックしてるような感じだと思いますが。

何かそれが一番、ビハインド・ザ・カーブの問題点だと思うんですよ。もうここまでビハインドじゃなくて十分に上げていて、例えば今の政策金利が2％だったら、むしろ利下げの話をしてもいい。

トーンとしてもね。別にしなくてもいいですよね。

そうそう。雰囲気を出して、機動的にできるのねって、実は安心感につながった可能性はありますよね。

そうですね。でもみんながビハインドだと思ってて、日銀自身もおそらくまだビハインドで、中立に達してないっていうスタンスなので、基本的には利上げはやっぱりしなきゃいけない。でも、もっと機動的に早く利上げをしておけば、もうちょっと今、ネガティブな見方が多い中で、それに対応して少しハトに転換することもできたかもしれないですけども。

なるほど。なかなかそこは難しいですね。

難しいですね。だからそこがやっぱり一番の問題なんじゃないですか、このビハインド・ザ・カーブの。

はい。でも確かに、そんな先読みできるのかと。

そうですよね。言われると、お前も変動金利じゃないかと言われると、すいませんって感じなんですけど。こういう後付け的に言うと、そうなるんでしょうね。

はい。ウクライナの話ですとか、アメリカの関税の話ですとか、さすがに日銀、どれだけエコノミストを揃えてても、それは分からんよみたいなこともあったし、逆にそれも追い風にしつつ利上げをしてきたので、何ていうか、塞翁が馬っていう感じもしますが。

今回のコミュニケーションを見てると、もうそういう感じですよね。一時、9月に利上げをして、連続利上げみたいな感じの人が結構マーケットでも出てきた時は、いや、そんなのないですよと。もうかなり早い段階で10月は据え置きですよっていう報道が出てきて。ただ、もうじゃあ10月利上げなしで、あれ、結構ハト派なのかなって話になってくると、いやいや、3か月に1回のペースが意識されてますよみたいな感じで、何か微妙なところに世の中の見方を持っていきたいっていう感じにしているので、日銀の中でも、すごいタカ派でもないけど、すごいハト派でもなくて、困っているっていうことなんでしょうね。

そうですよね。ではOIS市場で利上げはどの程度織り込まれてるか、ちょっと見てまいりましょう。こちらです。10月30日は1.2％ということで、ステイということですね。ところが12月18日になりますと、これ年内の最終回ですけども、確率で言うと76.9％に上がって、0.78回織り込まれてるということですね。

そうですね。10月はほとんどゼロですけれども、合わせて0.78回という形。一応だから12月には利上げするんじゃないかという見方が多いと。ただ過去にもありましたけど、12月に利上げをしそうでしなくて。

しそうでしなくてっていうの、ありましたね。

1月に。

何だったんだみたいな。

そうですね。一応、当時の。

そうでしたね。モメンタムでしたね。

そうですね。そういう形で12月スキップで1月にしてきたっていうのもあるんで、1月まで、12月とセットだというふうに言えば、一応1回利上げは織り込まれてる。ただ、非常にFRBの見通しと似てるんですよね。

そうですよね。要は10月会合、今週はない。だけど年内どうするかっていうことですよね。さっきあれですもんね。日銀内部の声でも、9月は外的要因が追い風だったとか、あとはアメリカの動きとかもありましたよね。

そうですね。AIの状況によってはアメリカも方針を変えてくるでしょうし、これ財政もそうですし、金融もそうかもしれませんが、中間選挙もあるでしょうし、必ずしも日本単独でフリーハンドでできるみたいな状況では、やっぱりないですね。

全然ないと思いますね。やっぱり為替の、ある意味の追い風もなくなってきてるというところですよね。

そうそう。ということで、こういう時にこそ植田総裁にどんなことを聞くかということで、「植田総裁にこれを聞いてみたい」。その1ですが、こちらです。金融システムレポートでは、仮にAIの将来収益への期待が縮小する場合には、海外ノンバンク部門のポートフォリオ調整などによってショックが増幅され、本邦にも影響が伝播する可能性があるとされていた。じゃあ、AI相場の下振れリスクについてどのように見てるのでしょうか？

そうですね。これFRBでもウォーシュさんに質問あると思うんですけど。

ありますでしょうね。

はい。ここですよね。資産価格としては、一応計算したら9月の利上げの時と比べると、やっぱり株価はちょっと下がってるんですよね。なので、その下振れリスクが大きくなってきてるのか、そのショックの影響っていうのは、もう可能性として高まってるのか、ここはやっぱり聞いておく必要がありますよね。

これは先ほど末廣さんおっしゃったように、金利が実体経済に、よりも、その金利がマーケットを通じて影響してくるって、このパスのことを認識というか、念頭に置くと、非常にキラークエスチョンっていうか、みんなこれを聞きたいですよね、きっとね。

そうですね。だから前回の4月の金融システムレポートでは、利上げの影響が住宅ローンの市場にどう影響を与えてとかっていう、ちょっと長期的な分析が多かったんですけど、今回はこういったAI関連のマーケット、すぐに影響が出てきそうなものを金融システムレポートでは取り上げていたので、やっぱり機動的に対応する必要っていうのはあるのかとか、どういう対応が取れるのかっていうところは聞いておきたいなと思いますね。

ちなみに、ちょっと横道にそれると恐縮ですけど、むちゃくちゃマーケットが、本当に、今もだいぶ軟調ですけど、本当に崩れた場合、日銀が利下げを検討する余地ってありますかね？

一応日銀の評価としては、まだ中立金利には到達しておらず、緩和的な状況なので、例えばマーケットが崩れたとしても、それは日銀のせいじゃないですって言えます。なのですぐに利下げって話には、やっぱりならないと思います。なので、下振れリスクが大きくなって、さらに緩和をしてサポートしなきゃいけないって、そういう論点が出てくるかどうかってことですよね。

これはもう完全な邪推ですけれども、これから予算、税制の編成に入っていく中で、仮にもマーケットが崩れて大変だ、大変だみたいになった時には、利上げするな圧力じゃなくて、利下げ、明言はしないと思いますけども、もう動くなよみたいな感じになってくるんじゃないかなと。

そこは難しいのが、昔、昔っていうのは要するにアベノミクスの時代であれば、多分そうだったと思うんですけど、今は財政を通じて、やっぱり長期金利が上がってしまうとか、円安が進んでしまうっていうリスクがあると思うんで。例えば景気が本当に悪くなった時に財政政策でどういうものをやるのか、それによって金利がどうなりそうなのか、それに対して日銀は何ができるのかって、そういう順番だと思うんですよね。

なので金利が上がる可能性があるんで、財政政策であんまりサポートできないということであれば、金利が上がるリスクは財政を使わなければあんまりないので、日銀が利下げをして、緩和してくれっていう方向になると思うんですが、個人的には本当に景気が悪くなったら、やっぱり財政を出す。

もうふかすってことですね。

そういう感じの政権だと思うんですよね。

なるほど、確かに。

そうなると日銀の判断としては、同時に利下げまでして、まさにリフレ政策ど真ん中にすると、かえって長期金利が上がってしまったりとか、円安になってしまうリスクが出てくると思うので。結論としては、景気が悪くなりそうでも一歩ちょっと引くというか、様子見だと思いますね。

はい、なるほど。これ、ちょっと深い示唆に富んでいました。そして「植田総裁にこれを聞きたい」で。

あんまり答えないと思いますけど。

そうですよね。前回の記者会見では金融環境について金利、貸し出し、株価、為替を挙げていたが、一般的には住宅ローンの支払い増が心配されていると思う。これ2回前の配信で、がっちりやりました。金融システムレポートでは5年ルールにより支払いが急には増えないことなどが記述されていたが、逆に言えば5年後には支払いが増えるんでしょうと。展望レポートでは向こう3年の見通しが示されるが、家計に対する住宅ローンの影響は先のことだから考えないのか。言われるとどうなんでしょうね。植田さんは自分のお宅とかローンで組んでたりするのかなと思いましたけどね。

もう終わってるのかな。だから前々回言ったように、やっぱり一般的には金融環境、特に利上げをしてどういう影響が出るかって言われた時に、世の中、市場の金利とか銀行の貸し出しとか株価、為替も大事なんだけど、まずは家計が組んでる住宅ローン、この影響どうなんだって、みんな心配してると思うんですよね。それについて、やっぱり前回の記者会見で植田総裁が挙げてなかった理由をちょっと聞きたいですね。

金融システムレポートでは、やっぱり5年ルールがあるので、すぐには悪影響は出ないだろうっていう結論になっていて。ただ、これはもうそう書かざるを得ないんですけど、将来的には逆に言うと分からないよっていう書き方になっていて。それが、分からないから見なくていいのかって、ちょっと厳しいですけど。一応だから展望レポートでも3年分なんですよね、見てるの。通常、日銀の見通しは3年分なので、それで5年ルール、5年後だとまだ考える必要がないから、この金融環境に関して住宅ローンとか考えてないのか。

もしくは、それとも別の分析でよくある、住宅ローンの支払いが増えても、資産がある人は金利収入が増えるから、マクロではプラスの方が大きいんですよって分析もあると思うんですけど、そこの、どういう理由でここの3つに住宅ローンの話を入れなかったのかということですね。

なるほど。ということで、ステイの両中銀ではありますが、その足元の相場のことなどを考えると注目点はたくさんある中で、今週はほかにも大事な指標がありまして、29日木曜日にアメリカのGDPが発表されます。第2四半期はプラス2.2％、実質前期比ですが、第3四半期が3.0％の予想なんですね。だから結構、これ遅行指標ですけど、堅調な成長が確認できるのかしら。

そうですね。一応だから、7～9月は原油価格も少し落ち着いて、追い風もあったと思うんですけど、ただ前半で触れたように、また原油価格が上がってるので、強いGDPが出ても、これで大丈夫って感じにはならないと思います。

はい。ヨーロッパ、EUは同じくGDPですが、第2クォーターがプラス0.6％だったんですが、3Qはプラス0.2％ということで減速と。これ、インフレがそれこそ効いてくるという話ですね。

そうですね。インフレもそうなんですけど、ヨーロッパに関しても第4クォーターの方が心配だという話になってくると思うので、あんまりプラスに捉えられるイメージはないですよね。

そうですね。それからアメリカの方の企業の決算ですが、Microsoft、アルファベット、Amazonあたりがありますということで、今週結構忙しいですね、末廣さん。

そうですね。これ、またライブ。

そうですね。金曜日に。

はい。金曜日2回。

はい。お付き合いいただきまして、ありがとうございます。先週の配信からの注目コメントですけど、AIブームのハードランディングという話を先週可能性論として取り上げましたけども、具体的にはどういうパスになるんですか？ 今みたいな感じですかね？

そうですね。個人的には、まず大丈夫だろうと思うところは、いわゆるハイパースケーラーみたいな大きい企業がバタバタ潰れるようなことには、多分ならないだろうと。小さい関連する企業のクレジットが悪化してっていうのは、皆さん心配されてると思うんですけど、そこもそんなにまだ急にはいかないかなという気がしますと。むしろ、じわじわ悪化していくイメージですよね。だから個人消費とかが、株価のパフォーマンスが悪いと、予想外にやっぱり個人消費が。今まではやっぱり株高のおかげだったんだと。

ということで気づくんだ。

気づいていくような。

イメージですね。そういう意味では、金融危機的なハードランディングではないと思うんですけど、これまでの株価の堅調地合いからすると、やっぱり調整が長引くような意味でのハードランディング。

なるほど。じゃあ、ドーンっていうわけじゃないですけど、インパクトが大きいっていうことですね。

そうですね。ドーンといった方が、じゃあ利下げしようかともなると思うんですね。今みたいな、じりじりとあそこも悪いんじゃないかとかって言ってる時の方が。

疑心暗鬼な感じ。

そうですね。やっぱりちょっと苦しい感じで、半年ぐらい続くような感じかなと思いますね。

ああ、そうですか。

確かに、マーケットが好調だったから資産価格が上がって消費が良かったんだねって言われてはいますけれども、そういうことがあるんではないかと言われてますけど、これはやっぱり具現化されて、そんな資産があるわけじゃないですけど、そうなるとみんな財布の紐を締めますよね。

そのスパイラルにマインドもなっていく可能性が高いです。そうなると、大体あるのが、3ヶ月ぐらい株価調整すると、利下げの話がやっぱり出てくると思うんですよね。過去を見ても。

へえ。

3ヶ月ぐらい株価調整して、3ヶ月連続株安でしたと。利下げの話が出てくると、最初、FRBも利下げをしなきゃいけないほど心配してるんじゃないかみたいな感じで疑心暗鬼になって、ちょっとセリングクライマックスを迎えるみたいな感じになると、やっぱり3、4ヶ月から半年ぐらいかかるかなと思って、今のところ。

なるほど。今週どころか年内もそうですし、来年もやっぱりしっかり見ていかなければいけないことが多数ありそうですね。

はい。

末廣さんも自らご紹介いただきましたように、今週はMPMがありますので、金曜日の夜8時めどに、ライブで速報解説をしてまいりたいと思います。

あれですよね。触れ忘れましたけど、2％に到達してるみたいな文言に対して、全会一致になるかどうかも。

そうですよね。確かに、リフレ派のお二人を。

利上げに反対した二人ですね。利上げはしないんで、利上げに反対っていうのは今回ないでしょうけれども、日銀の判断に対して反対すると、またまたかという感じで、ハト派っぽいマーケットの反応になる可能性もあるっていう。

なるほど。ちょっと注目してまいりましょう。

本日は制作統括が豊田和真、技術は佐藤朱里、青木菫、杉本葵、小栗幸来、草里でお届けいたしました。再三申し上げておりますが、次回は金曜日の夜8時、ライブでお届けしますので、お目にかかれましたら幸いです。今回はこの辺りで失礼いたします。