Fervo EnergyのS-1を読む：次世代地熱を「反復可能なプロダクト」にする事業設計

皆さんこんにちは。FoundXの田です。

はい、同じくFoundXの富田です。

最近暑くて、蚊がもう飛んでる季節になっちゃいましたね。

そうですね。田さん自身は何か刺されたりとかもありましたか?

いや、私はまだないんですけれど、最近FoundXにお越しいただいたゲストの方が2名、別の方が別のタイミングで蚊に刺されてて、虫刺され薬を貸しました。

5月、早いですね。早いですね。

本当に気候変動起こってるなと、15年ぐらい前のものを見て思いました。

そうですね。今日見てて、1度ぐらい気温が上がってそうな感じでした。

そうですね。いや、こんなに早く変わるもんだなって思いますね。じゃあ早速ですが、今日は少し特別編ということで、IdeaCast、FervoのS-1の分析というのを始めていきたいと思ってます。

まずIdeaCastなんですけれども、このFoundX Review Startup IdeaCastですが、普段は海外のスタートアップのアイデアをAIを使って分析して紹介する番組ですが、今日はですね、Fervoという新しいEGSの企業がこの度上場して1兆円を超える企業になったので、そちらを紹介したいと思います。ディスクレイマーとして、AIを活用してこのS-1の情報とかを整理しているので、誤った情報がある可能性があります。ファクトを重視される場合は必ずご自身で調べるようにお願いいたします。ということで、FervoのS-1、これは上場申請書みたいな感じですね、のものを紹介していきたいと思います。はい。じゃあ紹介しますね。

はい。お願いします。

はい。このFervoですが、Enhanced Geothermalと言われている次世代地熱発電のスタートアップです。このS-1が出てですね、かつ今週、私たちが撮影してる今週に上場をして、株価としては、時価総額としては1兆円を超えたという、そうしたスタートアップになっています。初日もですね、かなり高騰してと言いますか、かなり買いが入って、かなり上ぶれした上場になりましたということで、スタートアップを目指していくってこういうことなんだなっていうのをちょっと見ていきたいなという風に思っています。ということで、早速ですが、どういう企業なのかというところを含めて、まずは主要な示唆のところからお話ししていければと思います。

まずこのFervoというスタートアップですが、地熱とスタートアップですと。ただ、いわゆる地熱っていうのはなかなか難しいプロジェクトと言いますか、プロダクトですと。だからそこをですね、彼らは反復可能なプロダクトにしていったというところが1つ大きなところなのかなと思います。

1つが技術の転用です。シェールオイルとかですね、ガスとか既存産業の技術を転用して、水平掘削とかをやって、水圧破砕とか、そうしたノウハウをですね、地熱に転用したというところが1つあります。もう1つがですね、技術の結合的なところですね。掘削の技術だけではなくって、後ほど少し説明しますが、光ファイバーセンシングとかAIとか発電ユニットや金融を束ねて、それらを使ってブレイクスルーを生んでいるというところが1つです。

もう1つがモジュール化というところです。50MWの標準化ユニット、GeoBlockというものを積み上げて、GeoClusterとして大規模にしていくみたいな、そうしたモジュール化によってスケーリング可能にして、かつ学習曲線をハックしていったという風なところがあります。あとはサプライチェーンの標準化みたいなこともしていて、最大ですね、35個の50MWのGeoBlock、合計1750MW分のORCタービンの供給っていうのを確保しているみたいな、そうしたところをやっているというところです。

あとはですね、需要側も結構工夫していて、Googleなどのハイパースケーラーと長期の契約、例えばGoogleのところとは115MWの地熱調達モデルとか、なんでしょうね、Googleが技術を約25倍規模に拡張していく位置付けの、最初の大きなカスタマーになったみたいな、そういったところが1つあります。それに加えて金融支援ですね。PPAとかGFAによる需要証明がプロジェクトファイナンスやデット調達を可能にして、こうしたところをですね、引っ張ってきてうまくやってるというのが1つですと。

そして、少し長くなっちゃいますが、例えばですね、Cape Stationというところですと、彼らは第1フェーズ向けに4.21億ドルのノンリコース・プロジェクトファイナンスを確保したりとか、EGSが、なんでしょうね、ある意味銀行が融資可能なインフラシステムみたいな感じになっていくことができたというのがFervoの1つの成長のポイントだったという風に言われています。

そして最後が先行者利益ですと。競争が激化する前に土地とかを抑え、地下データとかIPとか長期契約を抑えている。こうした技術、供給側のブレイクスルー、転用しながらのブレイクスルーと、需要側をきちんと最初からハイパースケーラーとPPAで結んでやっているとか、そしてそこに加えて金融、そして土地というところを抑えてやっているというのが、このFervoの強み、S-1から読み取れる強みというところかなと思います。

そうすると強みは技術1点突破っていうものではないっていうことですかね。

そうですね。技術単体ではなくって、もうデータとか土地とかPPAとか金融とか、あと参入障壁の部分とか、あとは噂で聞く部分によりますと、そのプロジェクトマネジメントがかなりうまくて、結構ちゃんとマイルストーンを達成してきている企業だから信頼が置けるみたいな、そんな感じの強みもあるみたいですね。

では続いてですね、どういうカテゴリーになるのかっていうところを少し整理したいと思います。彼らがやっている市場というのはですね、再エネみたいなところだけではなくって、24時間365日安定して稼働するクリーンで安定した電源というところで勝負していると言われています。太陽光とか風力に関してはもちろん安価で導入も早いと。ただ一方で天候の依存があったりとか、非ベースロードで、ベースロードという概念がどこまでなのかっていうところは正直議論としてあるんですが、いくつかの制約がありますと。土地とか送電網の制約もあったりとかしますみたいな。あと広大な土地が必要、その面積が必要っていうところは太陽光とかの弱点ではあると言われています。

そうしたところに比べて、地熱は安定供給できますと。特にトラディショナルなジオサーマルにおいても安定していますというところですが、一方で自然のですね、熱、水、蒸気、火山帯とか、いくつかの特殊な条件、自然条件があってですね、それ以外のところでは従来の地熱ができないみたいな。そして自然の恵みに依存するためスケールができないみたいな問題がありましたので、ここで地熱というのはなかなか課題が一部あったということが言われています。

一方で、先進的な原子力ですね、Advanced Nuclear、SMRとかに関しては、安定して大容量、いわゆるベースロードと言われているような、安定して供給できるようなものかもしれませんが、一方で規制対応とか開発期間とか、社会的な受容性あるいは建設リスクというところが大きいみたいな、あとは立地制約も結構あるっていうところがあり、原子力は原子力で、今から作っても10年後、15年後ですし、なかなか難しいみたいなところがあったと。

じゃあ、この今回のFervoのEGS、Enhanced Geothermalというものはどういうものかというと、場所を選びにくいですと。これは一部の条件が揃ってなくても人工的にその条件を揃えることができるというメリットがあるのがFervoのEGSです。あと、地熱の特徴である24時間7日間365日安定供給できるというところのポジションがあります。

そしてですね、DOEの、データセンターの電力需要というものに対応していく。DOEがそうした予測をしているんですが、そのDOEによると太陽光、風力、蓄電に加えて、次世代地熱とか原子力のようなクリーンな安定電源というものがスケールしていく必要があるという風に整理もされていて、そうした意味でもですね、このFervoのEGSというところは安定供給という面でも非常に大きいと。そして彼らはモジュール化によって導入が早くスケールが容易な技術を用意していて、そして熱源さえあれば、水とかその辺りは自分たちで人工的にしていくみたいな、そんなことをやっていくことによって、いわゆる発電単価だけではなくですね、導入スピードとか容量価値とか系統接続とか、いろんな軸がある中で、このFervoは、安い電力じゃないかもしれませんが、比較的安いとは思いますけども、止まらない電力とかカーボンフリーとか、あるいは調達しやすいような環境と、そして規模感を満たせる1つの電源ではないかというところが言われているのかなと思ってます。

どこまで実証されてるかっていうところなんですが、安定性っていうところで何かしらすでにもう検証されたようなポイントっていうのはあるんでしょうか?

そうですね、これまでの実証のプロジェクトの中で、Project Redっていうところだと600日を超える運転を公表していますと。ただ、商用規模の大規模なものにはCape Stationの実績を今後待つ必要があるかなみたいな、検証点かなっていう風に言われてますね。

そうなると、全部の項目かもしれないですけども、その安定性とかスケール性、設置性制約とかはこれから、より検証の精度が高まっていくっていうような状況ということでしょうか?

そうですね。そうなってくるとまたファイナンスがつきやすくなってとかっていう感じになってくるのかなと。

ではですね、ここから少しナラティブ、どういうナラティブなのかっていうところを見てみたいと思います。彼らはこのS-1ですね、いわゆる上場にあたって、どういう風なことを言ってるかというところですが、これはいわゆるトヨタやSpaceXの製造業の手法をインフラ開発に持ち込んでエネルギー業界のルールを変えますということを言っています。どういうことかと言うと、いわゆるオイルとかガス産業で培われた水平掘削とか水圧破砕の技術を地熱に転用しますみたいなことを言って、まず始まりますと。そうすることで既存のサプライチェーンとか、あるいはその技術、労働力というものを転用しているというのが1つ目ですと。で、もう1つがですね、発電所をもう一品物のプロジェクトとして扱うんじゃなくって、反復可能なプロダクトにしていきますと。いわゆるモジュール化していって、標準化していって、シンプルにして、そして、なんでしょうね、どんどん大きくもしていけるし、標準化もしていけるみたいな、そんなことをやろうとしているというところです。

で、Fervo自身もですね、水平掘削とか光ファイバーセンシングとか精緻な貯留層のエンジニアリングによって反復可能な産業的アプローチを構築しているという風な説明がなされていたりとか、あとトヨタ的な継続改善とか、いわゆる反復回数を増やして工程学習して学習曲線を走らせて、コストや期間を下げていくとか、そしてSpaceX的な発想と言いますか、巨大インフラでも垂直統合とか反復とかデータ回収で学習速度を上げていくっていうようなところを語っています。こうしたS-1を見てて思うところとしては、やっぱり投資家向けにはその技術のすごさというところではなくって、その投資家が理解できる成長ストーリーというところを語っているというところなのかなと思います。IPOの価格決定と大型調達は、やっぱり、なんでしょうね、AIとか電力とかインフラ投資のテーマの投資家の需要をかなり掴むものではあるので、そこを見ていっているなというところですね。

このナラティブというかストーリーが優れてる点っていうのが、その投資家に伝わりやすいっていうようなところなんでしょうか?

そうですね。その技術を語るっていうわけではなくって、技術ももちろん紹介しつつ、市場の需要、そのデータセンターの需要とかで、じゃあその需要を満たせるような供給ができるのかっていうところで、反復モデルみたいな製造業ですと。つまり拡大、拡張していきます。学習曲線で安くしていきますみたいなところも語り、そして実際に契約があります。資金調達もやってきてますみたいな、そうした流れに沿って説明していて、割とこの資本市場が理解しやすいような話をしているのかなと思います。

実際長期契約という観点ですと、既に658MW分、金額にすると約72億ドル相当に達するような拘束力のあるPPAを、バックログとして、受注としてですね、抱えているというところなので、しかもそのPPAが平均約15年の残存期間があるという長期契約なので、かなり長期間にわたって安定した収益を生み出すというところも語っていると。それ以外にもGoogleさんとの話とか、Googleさんと3GWの地熱開発のプロジェクトに関する枠組み合意とか、そこに対して50MWの標準化された発電設備GeoBlockをどんどんと展開していきますよっていう風な、そこが非常に分かりやすいのかなと思いますね。

これから検証していくような点はどういったところが残ってるんでしょうか?

そうですね、上場したからと言って完璧な企業ではないのでリスクもありますと。リスクとしてはやはりその商用の大規模な実績っていうところはこれからだと。Cape Stationの稼働とか、あと実際のコストとか、あるいは納期っていうところがその上場のリスクとしては挙げられてます。実際に今現状、売り上げ規模としては確か2000万円ぐらいだったかな。それぐらいの規模感なので、まだそんなに実際には動いていないみたいなところはリスクとしてあるのかなと。

ではですね、彼らのマーケットディフィニションとかTAMの話をしたいと思います。まずですね、彼らは地熱市場というところを市場の定義にしているわけではありません。2035年に米国で不足する98GWのベースロード電源というのをTAMにして捉えているみたいです。この98GWっていうのは、S-1が引用する推計ですね、Rystadっていうところ系の推計として報じられてる数値ではありますが、こうした推計があるというところからまず引っ張ってきてると。

需要側のドライバーとしてはいくつかあります。1つがAIデータセンターですね。がありますというところと、アメリカに製造業が返ってきますと、リインダストリアライゼーションっていうのは進んでいて、かつ電化も進んでいます。その中で石炭火力とかが退役していきますということで、このギャップを非常に埋めていかなければいけないということが言われています。

で、もしこの不足を埋めた場合、年間約700億ドル、30年間のアセットライフで2.1兆ドルの巨大な市場機会になってくるという風な、そうした見せ方をしています。で、それに対して、今回のマーケットのシフトとしては、技術で人工貯留層を作って、この地熱というものを自然発生的なものではなくってエンジニアリングに変えて、ポテンシャルを劇的に拡張していくんだということを彼らは狙っているという、そうしたマーケットの定義をして、そこに対してどういう風にやっていくのかっていうところを考えているというところですね。

この計算の仕方も非常に、なんでしょうね、700億ドル×30年で2.1兆ですみたいな見せ方も非常に面白いなっていうのは思いました。はい。その中でも取れるのって一部になってくるとは思うんですけれども、どの辺りがその制約というか、どの辺りが取れそうな感じなんですかね。

そうですね。TAMはこれはシステム、その電力システム全体の不足量の話なので、実際にFervoが取れるのはもうちょっとですね、小さいのかもしれないなと思いますし、ボトルネックとしては、地質とかがそもそもっていうところあると思いますし、送電網とか許認可とか、あるいは資本制約っていうところも入ってくるのかもしれないなとは思います。

では、ビジネスモデルの話ですと。彼らのビジネスモデルは簡単に言うとかなり垂直統合に近いところです。Build-Own-Operate型、つまり建設して、所有して運営して、自分たちが電力を売ると。PPAで電力販売契約をやっていきますというところです。収益は長期PPA、つまり電力の販売契約です。なのでソフトウェア的な売り切りとかライセンスとかではなくて、インフラ資産でキャッシュフローを作っていくというモデルになってます。そのためのコアな技術とかアーキテクチャーというものがGeoBlockとGeoClusterです。GeoBlockは50MWの標準化されたORCの発電ユニットになっていますと。で、GeoClusterとはそうした複数のGeoBlockを束ねて数GW級の発電ハブにしていくという構想です。

で、Cape Stationという話をいくつかしていますが、これはユタ州のBeaver Countyの500MWのプロジェクトになっていて、2026年に商業運転開始で、100MW級をまずはやりますと。で、2028年に追加400MW、合計500MWを目指すというようなプロジェクトになっています。今年ってことですね。Cape Stationの公式サイトでもフェーズ1は2026年後半に送電開始で2027年初めに約100MW、フェーズ2で2028年が目標ですという風なことを言っています。

で、強みとリスク分散の観点でいきますと、まず共有のインフラを活用してサプライチェーンを一元化していますということを言っています。どういうことかと言うと、送電接続とか道路とか変電所とか調達、用地っていうのをクラスター内で使い回しますというのが共有インフラです。リスク分散という観点ですと、複数の井戸、掘ったところとか、複数モジュールで構成すれば、単一の井戸の不調がですね、全体の停止に直結しづらいので、追加掘削とかでもまた全体の出力とか補完可能なので、こうしたクラスターでいわゆるリスク分散をしているというところです。

あとはサプライチェーンとしては、とあるところとですね、5年契約で米国内の構成部材の供給を確保していて、最大8億ドル規模の契約という風なことが発表されていたりもして、サプライチェーンも盤石にしていますよというところかなと思います。

なんかビジネスモデルでもう運営までやっちゃうんですねっていうところであるんですけど、そこまでする背景って何かあるんでしょうか?

そうですね。まずコモディティとして電力を売れる、電力はコモディティなんで買ってくれるっていうところがありますと。で、PPA収益を取れますというところが分かりやすくありますと。あとは、なんでしょう、マントレイトとかのところでもあったかもしれませんが、やっぱり技術ライセンスは最終的な人たちがいて買ってくれないと意味がないので、そこはやっぱり自分たちがやりますっていう方が安全な時もあるのかなと。一方で自分たちがやることのメリットはやっぱりデータとか学習ですね、運用の学習を自社に蓄積できるところとか、資産価値を作れるところっていうのがあるのかなと。

AIと光ファイバーによる高度な地下モニタリングをやってるという話を少ししましたが、こうしたことをすることによって彼らはそのデータをリアルタイムかつ高い解像度で監視して、そのデータを使って次に掘ったりとか継続的な最適化を行っていたりとかいうのができると思いますし、あとあんまり出てきてないですが、Fervo Flexみたいな独自なアプローチがあって、これは地熱発電でありながら需要に応じた柔軟な出力調整を可能にしているシステムになっています。電力需要が低い時とかですね、いわゆる太陽光とか風力なのが大きい時には、生産を絞ることで地下の貯留層に圧力を蓄えて、電力需要が高まった時にそれを解放して急速に出力を引き上げるみたいな、そうした調整もできるようにしていて、なんでしょうね、蓄電池に1回送らなくても大丈夫みたいなことをやっている。そうしたデータを使った発電の最適化ということもやっているのが1つポイントとしてあるのかなと思います。あと細かいとこですが、GeoBlockの50MWっていうのは実は反復しやすいとかファイナンスしやすいとか標準化しやすいとか、そうしたいろんな技術的な制約の最適解として50MWのモジュールにしてるみたいですね。

では、KPI設計とかを少し見ていきたいと思います。彼らはですね、単なる発電量だけではなくって、将来の収益性とコスト競争力というのをKPIとして投資家に開示しています。1つがですね、潜在容量というところ、キャパシティポテンシャル、4.3GWですと。これはCape Station単体が持つ潜在容量として提示されています。これは現在稼働してる容量ではなくって、地下資源とかを含む将来ポテンシャルというところです。で、契約のバックログに関しては658MWの契約済みのオフテイク契約に基づく潜在収益として言われていると。そこにはですね、Southern California EdisonとかGoogleの話とかShellとかが含まれていますということだそうです。で、あとですね、コストパーkW、導入コストというところですが、これが3000ドル/kWということで、現在は約7000ドルみたいなんですけども、それに対して今後約3000ドル/kWにコストダウンしていきますよみたいなことを言っています。

このKPIのうまい点は、その技術KPIというところをまず1つ示しているのと、顧客のKPIも示しているというところと、金融的なKPIというところも示していると。これを投資家に分かりやすい形で表示しているというのが、うまいストーリー設計なのかなと。で、バックログとかは即時の売上ではないんですが、それを使って電力を実際に導入した場合に契約があって、潜在収益になっていくということなので、この辺も見せておくっていうのは、自分たちの価値を高めていくストーリーテリングの1つの一種なのかなという風に思いますね。

いや、なんか見せ方がうまいなと思いつつ、どの辺りが最初の、なんですかね、ボトルネックというか解消すべきところになるんですか?技術ですかね、やっぱり。

そうですね。最初のボトルネックはどこでしょうね。もしかしたら許認可とか送電網とか、あとは資本の調達、今回結構調達したのでしばらく大丈夫だと思いますけれど、なんかそんなところも、もしかしたら技術以外にもあるのかもしれないなと。あと地質評価とか。

ではですね、彼らのユニットエコノミクスと、その成長のエフィシエンシー、グロースエフィシエンシーみたいなところをお話ししたいと思います。彼ら曰く反復ですね。彼らは製造業ですと言ってるので、反復による学習曲線がこの掘削の期間とコストを下げていきますという風な話をしています。Fervoはまず、Cape Stationで最速で21日の井戸の掘削を達成しましたと。で、Project Redの最初の水平の井戸と比べても掘削日数が70%短縮しているという風に発表しています。それぐらいですね、その掘削の時間っていうのを削減したという実績があると言われています。

で、実際にその結果、コストもですね、Cape Stationの最初の4本の井戸に関しては1本あたり940万ドルから480万ドル、大体半分ぐらいに低下したという風な説明をしていたりします。で、S-1でもですね、以前に比べて掘削時間の75%削減、コストの70%削減というところが語られていて、やっぱりこの学習曲線として、井戸を長くしたりとか、より高温の層に掘ったりとか、ドリルビットの寿命を伸ばしたりとか、掘削速度を上げたりとか、そうしたことがしていけて、その結果こうした掘削コストの削減ができますよみたいなことが言えるということが言われてるのかなと。

で、Fervo曰く、最初のProject Redみたいなのは生産設備ではなくって学習用プラットフォームでしたみたいなことを説明していて、あくまでその最初の学習のためにこのProject Redっていう最初のやつをやって、Project Redは約2MW級だったんですけども、そこからですね、設計を少し変えて、次にどんどんとやっていくみたいなことをやっているみたいですね。なので、今後はより長く、水平距離とかをより長くしていくのと、より熱い地層に掘削を伸ばしていくのと、光ファイバーセンシングとAIによって地下データを蓄積していて、その経験値とフィードバックによって次期のGeoBlockというものを設計、標準化していくというところを狙っていくみたいです。

すごいめちゃくちゃ改善してるなと思いつつも、掘削のコストとかって、なんですかね、一時的な改善に過ぎない可能性もあって、大事なのはその学習をどれだけ早く回したかっていうところだとは思うんですけれども、どういう風にこの改善を生かしていくのかとか、もしくは汎用化が難しいようなポイントがあるんですかね。

そうですね。やっぱり初期は改善幅は大きくなっていくので、最終的に今後、本当に学習が効いて最低限のところまで行くのか、コストをどこまで下げられるのかっていうところはあるのかなと。で、あとは地質条件が変わると、もしかしたらもう1回再検証と言いますか、学習が使えるのかどうかっていうところがあるので、そこに関してはややリスクがあるところかもしれないなと思います。

では続いてですね、Go-to-Marketに関して見ていきたいと思いますが、彼らがやったのは、その信用力を持っているお客様ですね、顧客と契約を作って、枠組みを作って、それを使ってデットで調達していくみたいな、そういうところかなと。技術を売るんじゃなくって電力を売りますと、そしてそれを信用力の高い顧客に売っていきますというのが1つ面白いところなのかなと思ってます。そうした顧客の契約というものが金融機関の信用を生んで、金融機関の資金を流し込んでもらってプロジェクトを可能にしていると。

実際このGoogleですね、のClean Transition Tariffっていうところだと、115MWの新規次世代地熱を供給する設計になっていますと。その先にはGoogleが2030年までにデータセンターやオフィスを24時間7日カーボンフリーエナジーで運用するという目標を掲げていて、Fervoのネバダのプロジェクトはその一環として組み込まれているというところがあります。こうした重要な需要シグナルと言いますかっていうのがあって、そこが金融機関の信用も取ってきていると。

ただ一方でですね、このGFA、Geothermal Framework Agreementに関しては非拘束的で、Googleが電力購入を義務付けられているものではないので、PPAとちょっと違うというところは注意が必要かなと。一方で既存のPPAは658MWあって、これはバインディングで、3GWはちょっとバインディングではないんですけれども、658MWはバインディングとしてありますというところは言われています。で、このCape Stationが最初の大きな商用機になると思いますが、ここに4.21億ドルのノンリコース融資が行われていて、まさにこれはPPAと技術実績と建設計画が金融を引っ張ってきたみたいな、そんな感じになるのかなと思います。

用語の質問なんですけど、GFAとPPAって似たような文脈で使われてるようにも思うんですが、どう違ってくるんですか?

そうですね。GFAはGeothermal Framework Agreementの略で、これはですね、枠組みとか将来機会というところで、バインディング、拘束的なものではないと。で、PPAはどっちかって言うと電力購入契約、個別プロジェクトの電力購入契約のアグリメントになるので、ここは拘束力があるという風な契約になってるっていう違いがあります。

ではですね、じゃあ彼らのモートとかディフェンシビリティみたいなところの説明をしたいと思いますが、大きく3つの構造があるのかなという風に思います。1つがハードウェアです。ハードウェア的なテクノロジーIPと言いますか、というところがあります。まずはその人工貯留層と、技術としては水平掘削から始まり、それはシェールガス、オイルの技術の転用ですね。水圧刺激とかがあり、そうしたテクノロジーを生かしていくというところが1つ。で、それに加えてデータアキュムレーションですね、光ファイバーのセンシングとか、あるいは貯留層のエンジニアリング、さっきのセンシングのデータを使った貯留層のエンジニアリングをしていきますという風なところがあったりする。そのデータを使ってハードウェアを生かすみたいなところ。プラスして、もう1個が先行して取得した土地。まだ安いうちに、いわゆるここでは熱取れないよねって思われていて安くなってる土地を最初にもう取得しておいて、この3つのモートっていうのを築いているというのがポイントかなと。

で、その3つのモートを築くために、さっきの技術ですね、水平掘削、水圧刺激、光ファイバーセンシング、それを踏まえた貯留層のエンジニアリングをしていきますというところが1つ。そしてデータに関してはProject Redの600日以上を超える実績とか、あるいは温度とか流量とか圧力の地下データを持っているというところが1つ。アップタイムは98.4%だったと言われていますと。で、プラスして土地ですね。に関しては、Fervoが今大体59万5000、60万ぐらいの地熱リースを保有していて、これが2019年から2021年ぐらい、結構前に平均約4ドル/エーカーで取得したという風に言われていて、こういう土地もちゃんと抑えていると。で、土地はもちろん単なる土地ではなくて、熱資源とか掘削可能性とか、送電網の距離とか、規制とか、そうしたところも踏まえて取ってるみたいです。

なので、ある意味そのIPとか知財とか単独だけでは守れないとこもあるかもしれませんが、彼らはその現場のデータとか、土地を持ってるとか、既に需要契約がある、あるいは許認可がある、サプライチェーンがあるみたいな、そうしたものをうまく統合してモートを作っているというところなのかなと。なので競合がもし、オイルガス系の技術をコピーしても、地下データとかの運用、地下データとかを使った学習とかはできませんし、土地を後から取ろうとしてもなかなかできないというところがあるのかなと思います。

確かに、オイルガス技術だけでもなく、土地だけでもないっていうのはそうだなと思いました。あとはデータっていうのはどういう風にモートになっていくというか、どういう風に活用していくような予定なんでしょうか?

そうですね。地下の予測の精度の向上であったりとか、井戸の配置の最適化であったりとか、コスト削減とか、あるいは金融機関へのリスクの説明みたいな時に、こうしたデータがあると、単体だけではなかなかうまくいかないかもしれませんが、少なくとも何かあるのかなという風に思いますね。

で、S-1とかにはリスクファクターもちゃんと載せてる、投資家向けにリスク説明しなきゃいけないのでっていうところでリスクファクターがありますと。じゃあこのリスクは何なのかと言うと、少しお話はしましたが、最初のボトルネックとか、リスクに関しては技術そのものというよりは送電網の制約とか許認可の遅延とか、先行投資というところを彼らは挙げているのかなと思っています。

まずはグリッドのリスクですね。インフラ接続リスク。発電に成功しても送電網に接続できなければ収益ができないというところで、ここのグリッドのリスクがありますと。実際に先進国の特にアメリカとかは、新規の送電網の建設ってのは結構時間かかるので、ここに関して、あとは変圧器とかケーブルとかいうところにリスクありますよっていうことが言われてたりはしますと。もう1個がサプライチェーンと許認可ですね。サプライチェーンに関してはタービンとか井戸用のチューブとか、変圧器であったりとか、掘削装置みたいなところ。あと許認可に関しては土地とか地熱利用とか水利用とか、ある環境規制あるいは連邦規制みたいなところ、地域合意みたいなところがある。

そして資本集約リスクとして、やっぱり収益前に巨額の掘削費とか建設費が必要なので、ここをどうにかしていくのか、許認可が降りる前に莫大な費用が必要で、このプロジェクト遅延は即座に流動性の危機、資金枯渇を招いてしまうという問題があって、これにスタートアップが挑んでるんだなとは思いますけれども、そうしたリスクはありますよということが説明されています。技術リスクに関してはちょっと触れられていて、貯留層の熱低下とか流量の不足とか水回収率とか、そういうところは触れられているんですけれども、あえてそこまで全面に出してないのかなという風に思いますね。

ほう。この中で1番大きいものってどの辺りになるんでしょう?

そうですね。単体のリスクというよりはやっぱりその統合リスクなのかなという感じはしています。どれか1つでも揃わないと全部遅れちゃうっていうモデルなので、その統合リスク、実行みたいなところかなみたいな気がしますね。

では、少し日本に絡めてお話をしていきましょうというところです。1つですね、日本のある意味この製造業の強さとか、ものづくりの強さっていうところは、このモジュール化していく戦略と相性がいいのかなという風にAIがまとめてくれてますと。まず地熱という観点でいきますと、日本は地熱資源量が世界3位規模で、そもそも地熱に関して割とこの資源量が多いというところです。一方で、地熱資源量が大体2万3000MWとされていて、一方で2022年の稼働は540MWということで、何分の1とは言わないですけれども、それに近いようなものしか使われていないと。発電所は98箇所だけになっています。

ということで、日本の資源はなかなか活用されていません。一方で、日本の地熱資源の約80%が自然公園内にあって、規制緩和によって開発見込み地が25%から約60%に拡大したという風な、そうしたものもあって、結構そこは可能性として拡大できてきているというところです。で、日本に関して言うとさらに、

規制のところで言うと、温泉とか温泉法とかとの兼ね合いとか、地域の合意とか、掘削リスクとか、掘削のいろんなサプライチェーンの問題とか、色々あったりはしますし、系統とかもあったりはするんですが、一方でそうしたいくつかのポイントを乗り越えてもいい点があるのかなと思っていて、まずは容量が大きいですっていうところが1つと、Fervo型の地下を当てに行くみたいなところから、データで設計してエンジニアリングして、地下をエンジニアリングして反復で改善していくっていうところは、もしかしたら相性がいいかもしれない。そして標準化のアプローチみたいなところと継続的な改善をしていくアプローチっていうところは、日本のトヨタ的な継続改善みたいなところも、ノウハウとして使えるかもしれませんし、あるいは既存の産業とのアスと言いますか、ゼネコンとかプラントエンジニアリングが強い企業がいっぱいいますので、そういうところを生かさせていただくであるとか、あるいは日本のエネルギー安全保障とかいう観点においても、こうした熱資源っていうところをうまく生かしていくってのは非常に大事かなと思います。

このFervoでやっているようなやり方、モデルっていうのは日本にもそのまま使えるようなものなんでしょう?

いや、そのままっていうわけにはなかなかいかないのかなとは思います。まずは地質条件が違いますというところなので、技術的に違うかもしれないというのが1つと、規制もちょっと違いますし、アメリカほど広大な遊休地と言いますか、誰も持ってない土地、安くなる土地っていうのはそこまで多くはないので、おそらく近隣の地域合意というものが一部重要になってくるというか、大変になってくることは容易に想像できるかなと思います。ただ一方で、標準化とかデータ化とか、既存の産業とかが日本にはいっぱいあったりするので、そこはうまく生かせば、このEGSというものを実現できるんじゃないかなと。で、それを使って、地質状況の近いような東南アジアであるとか、他の地域とかにも展開をしていくっていうのはできるのかもしれないなと思います。

では、そろそろスタートアップの話をしていきたいと思いますが、少し抽象化して考えると、ディープテックと言っても、プロジェクトの一品生産をしていくわけではなくて、モジュール生産、モジュール設計をしていくというところは、1つ他の領域にも使える設計なのかなという風に思います。

そしてあとは、リソースの確保をどうやっていくのかっていうところがこのFervoのやり方として非常に面白いかなと。1つが標準化のところです。複雑なハードウェアとか、ハードテック事業において、いかに早く最小単位のモジュールを定義して、量産体制に移っていけるかっていうところが1つこのFervoのポイントになってくると思っているので、Fervoは5メガワットのGeoBlockでそれをクラスターとしてやっていくみたいな、そのやり方ってのはもしかしたら他のところでも転用できるかなと思います。その上で資源確保ですね。技術確立の前に将来のボトルネックになるであろう資源、今回は土地とか送電網とか特殊な部品っていう感じでしたけれども、そうしたところを早期に抑えておく。あとは顧客契約みたいなところを抑えておくっていうのが1つ、より抽象化すると参考になるところなのかなと思いますと。

あとはですね、テクノロジーだけではなくって、他のものを売る、今回はリライアビリティを売るという風なことを言っていますけども、お客様が買うのは技術ではなく、納期とか稼働率とか価格の安定性とか、ある脱炭素価値みたいなところだったりするので、そこをうまく丸めてこっちが売っていく、ある意味垂直統合に近い形になるかもしれませんが、そうしたリライアビリティを加えた何かを売っていくみたいなことが必要なのかなと。お客様が求めるのは大体最新技術ではなくって、期日通りに求めたものが入ってくるかというところなので、テクノロジーリスクは内部に閉じ込めて、契約はお客様から見た時にはシンプルでかつ分かりやすいものにしておくっていうのが、非常に大事な組み込み、まとめ方みたいなところかなと思います。

スタートアップからすると、早めに何から動いていくといいんですかね?どういう風に生かせるかなというところですか?

そうですね。途中でも言いましたが、ボトルネックになりそうな資源みたいなところ、このFervoの土地とか送電枠であるとか、特殊部品みたいなところをきちんと考えておいて、そこを先に抑えておくというのが1つ大事なところかなと思います。あとは顧客のPPAとかレター・オブ・インテントとかいうところをちゃんと抑えて、お客様と何かしら契約もしくは覚え書きみたいなものを抑えておくみたいなところとか、実証実験の場所とか重要な部品であるとか、そうしたボトルネックになっていきそうなところをちゃんと抑えておくのが大事というところかなと思いますね。

では、こうした学びから少しプレイブックというものを考えてみると、こんな感じで言えるんじゃないかなと思いますと。シードとかシリーズAとか最初の方は、技術検証とかPoCであるとか、そうした将来リソースのオプション確保みたいなところも含めてやっておく。テックバリデーションを中心にやりつつ、安価な将来リソースの仕込みをしておくという、エクイティ中心の調達をしておきますと。で、次の調達で語れるような反復単位を見つけるっていうところが大事かなと思います。

シリーズB、Cぐらいになってくるとですね、商用のパイロットとか最初のオフテイク契約とか、既存プレイヤーとのサプライチェーンの確立であるとか、その辺をやって、割とオフテイク契約に近いところを狙っていくというのが1つポイントになってくるのかなと思います。シリーズD以降は、もう標準化したモジュールをデプロイしていく、そして低コストなプロジェクトファイナンスをやったりとか、デットをうまく使ったりとか、ファイナンスのやり方も変えていくというような、そうした状況になってくると。

実際Fervoなんかは2025年12月に4.62億ドル、大体607億円ぐらいのシリーズEを調達して、Cape Stationとパイプラインの開発を加速させて、その後2026年3月ですね、約3ヶ月後に4.21億ドルのノンリコースみたいな、そして2026年5月にIPOの価格決定みたいな、結構そういうスピードで進めてきてるので、こういうのも1つ参考になるのかなと思います。

まずスタートアップが最初、シードで真似できそうなところってどの辺りなんでしょうか?

そうですね、最初の実証の単位を決めたりとか、データの取得の設計をしたりとか、将来の顧客とか規制とかを見ておく。あとはボトルネックを早期に特定しておくみたいなところではないかなと思いますね。あとはデットとかプロジェクトファイナンスに関しては、最初からというよりは、技術実績とかPPAとか許認可とか、普通にプロジェクトファイナンスの話をするとその辺ないんですか?って言われると思うので、その辺が揃った時にやるという風な形になるのかなと思います。

では、コンクルージョンということで最後のメモスライドですと。今日はですね、このFervoのS-1というものを見ていきました。いつもアイデアを紹介しているんですが、実際に大規模でIPOをしたスタートアップ、特にディープテックかつインフラ系のスタートアップを紹介してきましたが、彼らのこれまでの歩みとトーキングポイントを見てきたと。彼らはやっぱり技術の発明だけではなくって、それをいかにお客様にとって価値のあるもの、今回は予測可能なインフラ資産という形だと思いますが、そうした変換をしてきたという風なところに設計の妙があるのかなと思ってます。

ある意味S-1とかIPOとか技術とか事業は、不確実性の高い地下の技術というものを標準化して、スケーリングできるようにして、それを契約とか土地とかデータとかあるいは金融というものを彼らがリスクとして背負って、電力を提供していくという風に事業を設計してきた事例なのかなと。ただ一方で、最終的な勝負というものはCape Stationの実行の後にあるので、もしかしたら今回の調達の後に1回失敗しても、この調達金額があればもう1回できるみたいなことなのかもしれませんが、そうした期待値の高い時にIPOをやっていくっていう、そうした戦略も非常に面白いなという風に思います。

特に今ちょうどAIデータセンター時代ということもあって、電力の不足が叫ばれている中で、制約条件になってくるであろう電力の上場というところは非常に注目を浴びて、非常にいいタイミングで、いい感じに提供できたというところになってるのかなと思いますね。その中でもやっぱり技術の不確実性をいかに標準化して反復可能なプロセスにして学習可能にしたのか、それは全体設計をちゃんとしていったっていうところがこのFervoの1つのポイントなのかなという風に思いました。

どうでしょう?これを聞いて。

いや、なんかこう、全体的に組み立てているというか、1個で尖ってるのではなくて、技術もありますとか、ちゃんと反復できるようにモジュール化してますとかっていうのに加えて、ちゃんとPPAが確保できてますと、そういった複合で説得力を持たせているっていうところがすごいなと思いました。

そうですね。ディープテックだからテクノロジーというよりは、全体をやっぱり設計していくというのが大事なのかなという風に思った、FervoのS-1でした。

S-1はもう公開されてるので、是非皆さんも読んでいただければと思っております。はい。では、FoundX Review Startup IdeaCast、今日は特別編ということでFervoのS-1を紹介しました。今後はですね、皆さんのアイデアのためのスタートアップの、特にまだIPOしてないようなスタートアップを紹介していきたいと思っていますが、たまにこうした特別回もできればと思っています。ご興味のある方は是非チャンネル登録やいいねをお願いいたします。またFoundXの各種プログラムでも応募者を募集しています。周りに起業を考えてる人がいれば是非FoundXを紹介してください。ではまた次回よろしくお願いします。ありがとうございました。

ありがとうございました。