「円安是正」は円高誘導へ進むのか　末廣徹氏が読む米国の思惑と長期金利5%超の中身

こんにちは。The Priorityの時間です。本日は第118回目、解説はおなじみ大和証券のチーフエコノミスト末廣徹さんです。よろしくお願いします。

よろしくお願いします。

早速参りましょう。本日のテーマですけれども、金利上昇の圧力がまだ止まりません。日米共にダブル利上げしたのは皆様ご承知の通りですけど、その後の市場の様子を見てまいりましょう。そして円安。トランプ大統領から憂慮の発言が出ています。この背景は。そしてアメリカの長期金利5%を超えてますが、これを因数分解すると分かりやすいということで末廣さんの見解を伺います。今週の注目指標ですが、日銀短観、早くも10月ですね。それから雇用統計がアメリカで出てまいります。

私たちの番組は経済やマーケットに影響を及ぼす指標、それからトピックスを読み解いて皆様のお役に立ちたいと思ってやっております。主に毎週月曜日に配信しておりますので、是非チャンネル登録、高評価、それから通知設定もお願いいたします。

ということで、連休挟んでお久しぶりな感じになっちゃいましたね。

はい。そうです。前回はライブで。

はい。ライブでその1週間に2回やってバタバタっとやって、日米共にダブル利上げだったということで、まずはちょっとドル円相場を見てまいりましょう。こちら15日以降であります。連休を挟んだというのもありますが、日米共に利上げをしたが故に、そしてアメリカはタカ派、日銀はそれほどでもなかったということで円安が進んだという感じでしたね。

そうですね。2人反対票が入った日銀と、全会一致で利上げをしたFRBと、ちょっとそこの対比っていうのが注目されて、若干円安に進んだっていう動きがありましたね。

あれ不思議だなと思ったら、ライブの時も話しましたけれども、反対なさる方2人ってそんなに驚きがなかったじゃないですか。そうなる可能性だって十分あるわねと。でもマーケットからすると、みんな行かなかったってのは結構大きいインパクトあるんですか？

個人的には結果論かなという気がするんですけどね。円安が進んだので。そこがポイントだったんじゃないかっていう、後付けな理由には見えますけどね。

はい。そして、これを収録してたのは今日夕方のことで、今日157円47銭ぐらいですね、なんて話をしようと思っていたら、今円高にヒュッと進みました。ちょっとこちらの数字はライブで見ていきましょう。こちらライブの数字ですけれども、画面ご覧になりますと急に1円ぐらいですね。これ何があったんですか？

えっと、タイミング的にはちょっと今確認すると、三村財務官がですね、財務省の財務官が、今日のテーマであるですね、ドル安、あ、ごめんなさい、円安について、日米でですね、円安は問題だというような発言が相次いでるわけですけれども、それについてコメントをして、少し動いてるようですね。

えっと、中身を見ますと、これまでとあんまり変わらない感じではありますが、これダメ押し的な感じなんですかね。

そうですね。この週末にあった片山さんから、高市さんからですね、円安が少し問題であるっていうのがトランプ大統領との間で議論されたっていうことを言ってるだけなので、あんまり新しいものはないかなと思ったんですけど、そこの解釈が非常に注目されてるってことなんでしょうね。今日もちょっと後でテーマとして挙げます。

はい。

そして原油も見てまいりましょう。こちらは15日以降のWTI原油先物ですけれども、一時100ドルを超えたんですけども、少し緩んできましたね。とはいえまだ90ドル台半ばですけど、これはどうご覧になってますか？

そうですね。ちょっと中途半端なところで。イラン情勢のところも含めてですね、着地が見えないってことなんで、どっちにも身構えるしかないですね、こういう時は。

で、日経平均株価ですけれども、これはですね、比較的調子が良くて5営業日続けて上がってたんですけども、今日は反落、6営業日ぶりということで6万587円で6万6000円を割りました。ちょっと調子が良かったんですけどね。

そうですね。韓国の株価も弱かったとか、色々材料あるみたいですけども、個人的にはやっぱりさっきのですね、円高、円安の修正というかですね、それがちょっとマグニチュードが読めないので、株としては円安が修正されて円高方向に行くところをちょっと注目せざるを得ないので、そこも重しになったかなと思いますね。

はい。で、片やダウですけれども、アメリカは結構アップダウンが激しくて、ただ今5万1828ドルということで、先週金曜日は1%ぐらい上げて終わっていて、こっちは上り調子ですかね。

ダウ、アメリカの株価に関してはもう強弱色々材料がありすぎて、なかなかこれ方向感出ないですよね。そもそもやっぱ金利が高いことっていうのは株価にとってマイナスだという話がある一方で、これも後半の議論でありますけれども、なんで金利が上がっているのかも色々な見方があって、経済指標なんかも強いものが先週は出たので、それで上がってるんじゃないかってなると、じゃあ経済が強いってことは株にはポジティブなのかなという見方もあるでしょうし、ちょっと強弱入り混じる感じですよね。だから金利上昇の背景を探っていって、そこがある程度特定できてきて、それが株式にとってプラスなのかマイナスなのか、ここの解釈がついてこないとですね、なかなかちょっと方向感出ないんじゃないかと思います。

なるほど。で、今日のテーマの金利ですけれども、日本の方は10年国債の利回りが3%を超えておりまして、もうなんていうか、これが驚きじゃないなって感じの水準ですね。

そうですね。アメリカの金利も5.2を超えてるっていうことですし、フランスとかもですね、先週は結構金利が上がっていて、フランスもちょっと財政リスクっていうのが注目されていて、どちらかというと日本はまだマシって言ったら言い方あれですけれども、先ほどのベッセント財務長官からですね、リフレ政策はやめた方がいいんじゃないかという風に言われたところなんかも効いているのか、日本に関しては財政リスクが特に目立って高まってるわけではないと思うので、どちらかというと落ち着いてるんですが、グローバルに金利上がっちゃってるんで、水準としてはもう3%超えが何やら定着しつつあるような感じになってます。

はい。片やアメリカはこれは高いですね。5.2%を超えてきましたということで、やっぱりこれちょっと末廣さんの見解を後ほど深く伺いたいんですけど、スピードとしてはどうですか？

もう本当いろんな理由がありすぎて、だから今日整理するんですけど、人によって、なんでアメリカの長期金利が上がってるのかっていうのはもう本当いろんな理由で議論されているので。ただどれもなんかすぐには終わらない感じがするんで、とりあえずもう節目とか意識されずにじわじわと金利が上がってきちゃったってのが現状ですよね。

はい。では先にちょっと為替の方を見ていきたいんですけれども、前回は決定会合の後にライブをしまして、利上げをしましたと。ただその後円安がやっぱり進みまして、おやおやと言っていたら、その夜のことにレートチェックが入ったらしいということで。これだけレートチェックだ、介入、実弾介入もしかりですけれども、するとマーケットとしてはやっぱり気をつけなければいけないなってビビるものなのか、それとももう恒常化しているので、いつかこのラインを突破しようっていう風なモメンタムというか気分になるのか、これはどういうもんなんですか？

もちろんその警戒的な口先介入があっても、実弾がこのまま出ないというのが続いていけば効かなくなっていく。ただ今回は一応利上げをしたということなので、また利上げも追加で織り込まれているということなので、どんどん円安に行くっていうわけではないんじゃないかなと思いますけどね。ただ日銀として難しいのが、先日の決定、2人反対票が入っちゃったのは上田さんは防げなかったというか、しょうがないですけれども、上田さんの会見自体も次の利上げをほのめかすものではなかったという意味では、あんまり利上げの催促が早くなってしまうと、その後で利上げしても効かないっていう可能性もあるんで、そこはちょっとまだしばらく、10月の決定会合まで時間があるので、どちらともつかないような状態っていうのが望ましいっていうとこだと思いますね。催促相場というか、マーケットの方から織り込みにかかってくると、また日銀としてこないだ利上げしたばっかりなのに立場が苦しいっていうか、その取れる政策の手段がどんどん狭まってってしまうってことありえるんですかね？

そうですね。特にやっぱ50ベーシスの利上げ、2倍の幅の利上げとかっていうのは避けたいと思いますので、そういうのが織り込まれることは避けたいと思いますけどね。

TBS経済部の取材では、政府サイドからは、上田総裁がもっと強い発信をすれば、こんなに円安にならなかったんじゃないかというような声もあるんですけれども、かといってそんなに強くも出られない事情もありますよね。

そうですね。少なくともFRBの方も今利上げをしてタカ派っていう話が出てきているので、できればそれについていきたくはないっていうことだと思うので。そうですね、その立場によって見え方は違うと思うんですけど、一応、例えばこれ160円に乗ったら、それはそれで日銀の利上げが織り込まれるでしょうと。そうすると160円からは、上値は以前と比べれば重くなると思うんですよね。現実問題として、事実として利上げのスパンが今回3ヶ月になってるわけなので。

できちゃったわけですね。

そうですね。なのでまた円安が進んだら、じゃあ3ヶ月以内にまたやるのねとか、連続もあり得るのか、50ベーシスもあり得るのかっていう、よりマーケットが想像する幅ができたと。

あ、広がったと。

はい。だから、マラドーナ理論が効きやすいってことですかね。マーケットが勝手に利上げを織り込んで、勝手に円安が抑制されるっていう動きもあると思うんで、そんな勢いは出ないんじゃないかと思いますけどね。

で、こんな中で、これまでベッセントさんがいろんなこと言ってたアメリカですけれども、トランプ大統領も発言をなさったということで。

これは先週金曜日のことですけれども、片山財務大臣が会見でこんなことをおっしゃいました。「官邸ともご相談の上で私から初めて申し上げますが、先日の日米首脳会談では為替についてトランプ大統領から円安への懸念が示されました。高市総理から一般論として円の過小評価は問題である旨をご発言なさった」と。で、この夕方のことだったんですが、高市総理大臣が今度自ら、「金融政策や財政政策に関するような議論はしなかった。ただ先方から円安で米国の貿易が厳しいというお話はありましたので、私は一般論として円の過小評価は問題である旨を申し上げました」と来たということなんですよね。

そうですね。はい。

ただ高市さんはその後に続けて、「ですから今後の高市内閣の取り組みは変わりません。責任ある積極財政のもとで強い経済と財政の持続可能性を両立していく」ということなんですが、わざわざトランプ大統領が言ったっていうとこも面白いですし、高市さんに先立って片山さんが言ったのも面白いなと私は思いました。それはどういうところ？

いや、アメリカから何か発信するということよりも、その受けた日本側が、普通そういうバイの時って、自分が言ったことは言っていいけども、向こうが言ったことはあんまり言わないことになってるんですよね。それを片山さんが言った、高市総理大臣じゃなくて、ということで、日本側からしてはかなり、なんて言うんですかね、大事なお言葉として発信したかったんじゃないかなっていう風に私は思いましたね。

そうですね。これ私が個人的に気になったのは、高市総理のですね、先方から円安で米国の貿易は厳しいというお話がありました、と。これはまた解釈が難しい。今までベッセント財務長官が色々日本に対して指摘していること、例えばさっきのリフレ政策はもうやめた方がいいんじゃないかっていうのは、日本のために言ってる面があったんです。

日本のために言っていて、日本が金利上昇しちゃうと回り回ってアメリカも困るからってのはもちろんベースとしてあったと思うんですけど、日本のために言っているっていう構図。

そうですね。はい。ちょっと保護者然としてましたよね。

あ、そうですね。

でもこれは完全に米国の貿易の話、米国のためにっていうニュアンスもあったりするので、円安を是正したいっていうのも多分みんなの中で一致してるんだと思うんですけど、何のために円安を是正したいのかっていうのはいまいち絞られてないというか、特にアメリカのためにっていう視点が少し出てきたっていうのが特徴だと思いますね。

私だと、一般論としてっていうのは面白いなと思って。一般論どころか応用論としても、円の過小評価は問題であるっていう風に言えばいいと思うんですけども、あえて一般論っていうのを、それは片山さんもそうですし、高市さんも言ったってことは、当然そういう言葉で作ってるわけですよね。で、なんであえて一般論って言ったのかってのはちょっと気になるなと思うんですよね。これ解釈あるかもしれない。

一般論としてっていう時は、ちゃんと分かってますよって言いたいってことなのかなと思うんですよね。要するに今まで円安は円安ホクホクだって言ってきたんだけど、当然その円が過小評価されることの問題点っていうのも、もう一般論なんだから我々だって当然知ってるよという意味で、ちゃんと分かってるよと。ただ今までの発言を否定するわけでもなく、こう言いたい。なんか頑張って言いたいんだろうなと。リフレ政策に関しても、こっちは分かりやすくて、リフレ政策やめた方がいいよっていう指摘に対しては、もうリフレやってないっていう、そこも。

まあそうなんでしょうね。

なかなか過去の否定はできない中で、スタンスを変えていかなきゃいけないっていうところで。為替に関しては、一般論としてっていう、なんとなくそれらしい感じですよね。

単語を使ってるってことですよね。一般論でそうなら、じゃあ個別論としては過小評価は問題じゃないんじゃないかとか。

だからそういう意味では、個別論として為替のその外貨準備に、個別論としてプラス4位はあるっていうことを言いたいと思います。ありますね。

確かにそうですね。リフレについて言うと、高校生の娘がよく疲れ果てて落ちてるわけですよ。で、起きろ、寝てんじゃねえぞって言うと、いや、寝てない、目をつぶってただけだっていうのを、なんかね、ちょっと感じるんですが。末廣さんはやっぱり高市政権のその財政に関するスタンスというのは変化してるってお感じなんですね。

そうですね。以前から申し上げて、そもそも高市政権のサイドから変わってきてると私はずっと言ってきたわけですよ。というのも、消費税減税の議論の中で、消費税減税して大丈夫なのかという声が自民党内でかなり上がって、それでもやるってなった時点で、高市政権としてはかなり財政関連に関してはリスクを取ってやってるので、慎重にならざるを得ない。ベッセントに言われようが、トランプに言われようが、多分慎重にはなっていたってことだと思うんですけれども、プラスアルファでより慎重になる話がアメリカの方から出てきたと。

で、今日だから言いたいのは、リフレなのかリフレじゃないのかみたいな話とか、ほらやっぱり円安はダメでしょっていうような発言、論がありますよね、世の中に。そこじゃなくて、本質的にアメリカサイドが何をしたいのかですね。この円安を是正すること、修正することによって何を望んでるのかっていうのをしっかり見ていかないと、なんかこういう批判だけして上滑りね。

で、じゃあ高市政権のスタンスが変化してたのはどうしてなのかっていうのを3つに分解できるんじゃないかということで、こちらですね。高市政権はスタンスが変化している。1番、トラスショックのような市場混乱で政権批判が高まることを回避したい。

これ日本国内要因で、さっきおっしゃってたやつですね。

そうですね。これはだから国内側というか高市政権サイドからスタンスが変わってきたところだと思いますし、そういうトラスショックみたいなことは日本のために良くないよっていう意味では、ベッセントもそういう視点で忠告をしてくれていた面もあるのかもしれないですよね。

で、これは取りも直さず2番につながると思うんですが、日本の長期金利の上昇が今度はアメリカの金利上昇を誘発する、それはやめてくれよって言われてるので、これはどっちかっていうとアメリカの金利要因だと。

そうですね。だからSNS上ではやっぱりもうおかしいんだと。円安がおかしいんだってことで、1番がおかしいってことで、ベッセントから言われてるよっていう、そういった指摘もあるんですけど、でもベッセントの視点に立ってみると、アメリカの長期金利上昇って問題は別にあるので、彼のために日本の長期金利を落ち着かせたい、従って円安も落ち着かせたいっていうことで、ポジショントークですよね。

ポジショントークなんじゃないかっていうのも当然あるということで、2番までは多分かなり議論されてきたところで、先ほど言ったように3番ですよね。3番は、債務問題で成長率が低下するリスクに直面している中、アメリカがですね、ドル安で企業活動を支援したいという思惑がアメリカにあるんじゃないか。これはすなわちアメリカの経済要因であると。

そうですね。この視点が今回新たに出てきたということだと思います。先ほどの、貿易の観点から円安が良くないとトランプ大統領が言っていたという発言を取ると、これ3番の論点が出てきて、3番の論点が追加されると、やっぱり為替の見通しも大きく変わってくると思います。というのも、1と2はとりあえずこのリスクを抑えたいっていう話なので、円安とか日本の長期金利の上昇がとりあえず止まればオッケーって話ですよね。

はい。1と2というのは、つまり政権批判を回避したい、それからアメリカの金利上昇も回避したいってことですね。

そうですね。日本で円安、金利上昇が止まらないっていうリスクがとりあえずなくなればいいわけですので、とりあえずはそこが止まればオッケー。ただ3に関しては、アメリカが自国の企業を有利に進めるためにドル安にしたい、だから反対側で円高になってほしいっていう視点が加わると、円高になればなるほどアメリカにとってはありがたいっていう話なので、この3の視点が出てくると、円安が止まるじゃなくて、円高に持っていきたいっていう力がですね、加わってくる可能性があるってことですね。

はい。これまで末廣さん、企業が想定してるレートが大体150円ぐらいだということで、その辺りが1つの着地点かとおっしゃってたと思うんですが、この3番がドライブするようなことがあれば、150円を超えて進む可能性もありますか？

えっと、今の150円台後半の、若干企業の平均的な想定よりも少し円安ですね。で、前年比で見ても若干円安なので、インフレ率で見ても若干プラスが続きそうな数字で、企業業績にとってもいいってことなんで、今の水準っていうのは。

157円、8円がいいですって日銀が言っちゃうとか財務省が言ってしまうと、国民感情としては、いやいや、まだ円安で苦しいよって話になってしまうので、なかなかそういう話は当然出てこないと思いますけど、現実的には、ある程度のインフレを維持したい日銀、あとある程度のインフレで財政、債務問題を少し軽くしたい財務省、これ結構都合がいいとこだと思うんですよね。なので、今の水準ぐらいが実はちょうどいいってのはあると思うんですけど、これがアメリカにとっては望ましくないってことであれば、150円前半とか。

来年、まだアメリカはインフレが高いんで、あんまりドル安になっちゃうとですね、インフレがまた上がっちゃうっていう、そこもアメリカサイドもジレンマがあるわけですけど、もう少しインフレがこの後落ち着いてきた時に。で、しかもアメリカは、これは前の時も言いましたけれども、この金利が高いのを抑えるためにはどうしても財政支出は抑えなきゃいけないとか、あとは先の話をすると中間選挙で議会がねじれちゃうと財政政策打てなくなってしまって、どうしたって民間部門にですね、成長を支えてもらわなきゃいけないと。で、そうするとドル安がいいよねとなってくると。

ああ、そうか。そうやって繋がってくるんですね。

そうですね。だからこの話はずっと繋がってて、一応前に言ったことをまた言ってるだけなんですけど、私ですね。債務問題ってのがベースに8月ぐらいから出てきていて、ベッセントさんとかウォーシュ議長は、その債務問題の後に景気が低迷していくことを心配してる発言がいくつかありますよと。で、その時ってのはドル安がいいって話が出てくるかもしれないってのは多分3回ぐらい前の時に言っていて、で、その発言がやっぱトランプさんからどうやら出てきたようだってことなんで、実は繋がっていて。だからインフレが落ち着いていって、景気の下振れの方が意識されればされるほど、やっぱりドル安にしたいっていう話が向こうから出てくる可能性ってのは否定できない。そうすると来年は150円割れとか、そういうのは全然あり得る値幅だと思います。

なるほど。で、片や日本の方はどうかということで、今日はですね、日銀の7月会合の議事要旨が発表されまして、私は結構タカ派な感じだなと思ったんです。いかがでしたか？

そうですね。7月会合は利上げはなかったですけれども、利上げに向けてインフレの上振れが議論されて、局面が変化ってことは、高田さんが講演でも使っていたことは知られてますけれども、この発言、キーワードも出てきてましたね。

はい。画面上出ておりますが、ちょっと端折りながらお伝えしますと、多くの委員は、これまで基調的な物価上昇率を2%に引き上げることを目指して金融政策を運営してきたが、足元では基調的な物価上昇率を2%程度に定着させていくことを目指して政策判断を行う方向に徐々にシフトしつつあって、丁寧なコミュニケーションが必要でしょう。それから、ある委員ですけれども、金融政策の焦点は基調的な物価上昇率の2%への引き上げから、基調的な物価上昇率のさらなる上振れの回避に局面が変化しており、ということでしたと。そして何人かの委員は、市場とのコミュニケーションにあたっては、日本銀行としてこれまで以上に物価の上振れリスクを意識する必要があるとの考え。これは前回利上げした9月の会合に繋がってく感じですよね。思考回路が。

そうですね。さすがに6月、7月に2回連続の利上げになってしまうので、7月は利上げはなかったわけですけれども、考えとしてはもう利上げをすることが前提になってるかなっていう議論はされていたっていうことですよね。

はい。先日のライブの時に、日銀としての日銀物語というような解説を末廣さんしてましたけど、確かにこれを見ると、その局面の変化っていうのがまさに出てきてますよね。もうちょっと近いところまで来たので、だから逆に機動的にやっていかなければいけないっていうのをすごく感じさせる文章が多かったですね。

そうですね。2%を安定させるっていうのが多分これからキーワードになってくると思います。

ですね。で、最後に、複数の委員は、適切なペースで金利が調整されないとの懸念が強まれば、インフレリスクやそれに伴う急速なリスクが意識され、タームプレミアムの上昇につながる恐れがあるとの見解を示したということで、ここでもやっぱり金利はすごい気にしてるんですね。

そうですね。まさにリフレ政策はやめろと言われてるから、そういう風にやった方がいいんじゃないかっていう話ですよね。

はい。適切なペースで金利が調整されないとの懸念を感じて、ですから9月にやったってことなんですね。

そうですね。ただやっぱ結局為替とか、原油、エネルギーもそうですけど、なかなか日銀だけではコントロールできない要因が多いですね。さっきのアメリカ側が、ドル円に対して、為替に対してどう持っていきたいのかってのもいまいちよくわからないっていう状況なので、どうしても受け身になってしまうかなと思いますね。

ただベッセントさんとか、トランプ大統領が、ドル安がいいという風に言っている一方で、ドル安になるようなことをしてない面もあるわけですよね。原価が高くなるようなことをしたりとか。

そういうことを、それこそ5000円配るとか。

そこら辺を考えると、日銀の中でも、アメリカが言ってることとやってることがちぐはぐであることも含めて、どう出てくるのかよくわからないと。なので、とりあえずは円安に行きすぎるとか物価が上がりすぎる、そっちの方にとりあえず警戒しておいて、実際の動きに対してはかなり機動的に対応していくってことじゃないかなと思いますので。

何をフックにしていくのかということで、先日のMPMの会見後の言葉で末廣さんが注目したのはこちらだということで、金融環境について割と具体的に言ってたんですね。

そうですね。金融環境は緩和的だってところはずっと言ってるとこなんですけど、具体的に3つ例を挙げて、ここら辺を見てるよって話をしてましたね。

はい。えっと、金融環境は大別して2つ、3つの面から見ている。1つは金利周り、それから2つ目は銀行貸し出しの周りがどういう風に機能しているか、3番目は資産市場、株価とか為替です。で、そのうちの金利周りは特に長期とか超長期のところはかなり引き締まってきていて、残りの2つのチャンネルがまだ少し緩和的であると。

実は銀行貸し出しと資産市場、株価・為替がってことなんですね。

そうですね。で、この銀行貸し出しについて直接言及したところが結構注目されていて、これ見ると、確かに利上げをして金利が高くなったら、普通は金利高いから借りたくないなっていう話になって、そうすると貸し出しの伸びが弱くなって、あ、利上げの影響出てきたねって話になるわけですけれども、結構今銀行の貸し出しの伸びが高いので、緩和的だっていう説明をしていますと。ただ過去ですね、銀行の貸し出しの動きを見ると、景気がやっぱかなり悪くなってからやっぱり貸し出しが減る。

ああ、遅いんですか？

遅行、そうですね。遅行の例が多いってのは見方が一般的で、銀行貸し出しだけを見ててもそれは遅れちゃうんじゃないですかと。

あ、ビハインド・ザ・カーブ、さらにビハインドになりますね。

そうです。利上げ方向についてビハインドになっちゃうと、利上げして大丈夫大丈夫って言って、銀行貸し出し伸びてるから大丈夫大丈夫って言ってても、実は大丈夫じゃないところまで利上げをしてしまっている、そういうリスクがあるんじゃないかっていう見方が多くなっていると。そうすると、そもそも2の銀行貸し出しってのは月次の統計でしか出てこないですし、そういう遅行性もありそうだって話になると、じゃあ結局3じゃないですかって話になってく。

なるほど。1、2、3って言っていて、1は分かったと。自分たちで金利の話をやっている。2について言うと、ご指摘のように遅行的であんまり当てにならないかも。じゃあ3を見てんのって。

そうです。そうなんですよ。結局株とか為替ですかと。株とか為替、もちろん毎日市場の人たちが先を予想しながら価格形成している株・為替なので早いは早いんですけど、3つしか挙げなかったって話になると、もうほとんど株・為替だけ見てますよって言ってるようなもんだと私は思ってしまいました。

なるほど。そうするとやっぱり、株は少し落ち着いてますけど、気にしてるのはやっぱり為替ってことなんですかね。

そうですね。株価が安定しているってことであれば、為替の方が大事だっていうことですよね。

で、そこにあるアメリカの金利についてちょっと深掘りしてまいりましょう。これ3つのグラフがありますが、実質金利、金利、インフレ予想ということで、これはどう見ればいいんですか？

はい。為替を見る中でアメリカの金利は大事で、アメリカの金利が上がってるって話なんですけれども、この長期金利、10年金利、白い線が上がってるんですけど、これがなんで上がってんのかって言うと、かなりいろんな人がいろんなことを言って。

いろんな人がいろんなことをおっしゃってますね。確かに。

さっきの為替の円安修正の狙いについてもみんないろんなこと言ってますけど、これもいろんなことを言っていて、例えば財政とかですね、あとは景気がいいとか、インフレ懸念と、大体そこら辺なんですけど。

ただこれを見ると、インフレ懸念ってのはやっぱりこの金利上昇要因としてはちょっと弱いなっていうところが見えてくるんですよね。なんでかっていうと、この白い線、10年金利、名目金利を、よくやりますけども、物価連動国債から逆算したインフレ予想、BEI、これが青い線ですね。で、それでは説明できない実質金利っていうところがオレンジ。

どっちが上がってるかは明らかですよね。

そうですよね。これY軸がそれぞれ違うので、ちょっと混乱なさるかもしれませんけど、主軸となっている金利っていうのは白でして、白は赤と青を足したものという理解をするわけですけれども、5.2%ぐらいになっている金利を分解した時に、実はインフレ予想が上がってるからじゃなくて、実質金利が上がってるからよねってことなんですね。

そうですね。インフレ予想は一応9月のとこでちょっと下がってるっていうのは、FRBがタカ派で利上げをしたんで、ちょっとインフレ予想が下がったんで、その分はマーケットをちょっと落ち着かせることには成功したんですけど、でもそこじゃないわけですよね、今の金利上昇要因は。で、それは何かっていうと、実質金利の上昇に起因し、で、実質金利の上昇っていうのはいろんな要因で動くんですけれども、大きく2つ。

はい。

で、1つが経済見通しの改善ですよね。景気が良くて、潜在成長率も上がってるんだったら、いわゆる中立金利も一緒に上がって、この高い金利がフェアになってるんじゃないか。

これいわゆるいい金利上昇ってことですね。

そうです。いい金利上昇。で、もう1個が財政リスク、債務問題による悪い金利上昇。これはなかなか切り分けることができなくて、このどっちなのかっていうのが、これから議論されていくテーマになるところですね。

で、さらに細かく見ると4つになるんですね。

そうですね。上の2つは大体一緒で、インフレ懸念があるからFRBが利上げするんじゃないかっていうことで、これは実際利上げをしたことによってインフレ懸念は落ち着いてるので、多分これはそんなに今の長期金利の上昇に重要ではない、主要なドライバーではないと思うんですよね。もちろん原油90ドル台なんで、これがないわけではないですし、これが大事だって言ってる人もいるんですけど、私の見るにあんまり重要ではない。

はい。で、3と4、これがどっちに転ぶか。これが非常に今意見が分かれていて。でも真逆なんですよ、これ。3番っていうのは経済の見通し改善、景気が良くなってるので、それをうまくコントロールしなければいけない。4番は財政リスク。このところテーマになってる債務問題。どっちよっていう。

そうですね。特に株式市場に対するインプリケーションは本当に真逆だと思っていて、経済が強いから金利が上がってるんだってことであれば、別に金利上昇なんて気にしなくていいもんっていうことになるわけですよ。

イケイケだと。

はい。だから先週もちょっと株価が強含む局面もあったんですね、経済指標で。一方で4番目の財政リスク、債務問題ってのはいわゆる悪い金利上昇ってことになるんで、実体経済よりも金利が高くなってしまうと引き締め効果が出てきて景気下振れという話になって、これは景気悪化方向ですよね。で、しかも財政を健全化するって話がなかなか政府から出てこないわけですから、これもちょっと心配だって話になってくるわけですね。

そうすると、我々素人として、私は素人ですけど、3と4のどっちなのかっていうのをプロは何で見極めるのかっていうのを聞きたいと。

えっと、3があるのかどうかってとこじゃないですかね。4はあるんですよ。

そうか。そうですね。4はもう明らかにあるはずなんですけど、言ってますからね。

そうですね。4のそのマイナス要因を打ち消すほど3が強いかどうかっていう観点なんですよ。

なるほど。それで見ていくのがこちらだということで、S&P製造業、サービス業PMI。これ先週発表されたんですね。

そうですね。で、これが強かったことで、その3の議論ってのは出てきたっていうことですね。

おお。これは両方ともかなり強いと思っていいんですけど、なんとなく右肩上がりですよね。

そうですね。特にこの直近の数ヶ月上がっているのが、やっぱりAI半導体のところがやっぱ強くて、それに対して製造業が好調なんじゃないかとかですね。そういう議論が出てきて、これはアメリカ経済が強いんだと、いい金利上昇に違いないっていうエコノミストが先週ぐらいから増えてますね。

ああ、なるほど。でも一方で財政リスクもあるので、悪い金利上昇分の上昇も多少あるんですよね。

そうですね。だからそういう意味では、インフレも残ってるし、いい金利上昇も残ってるし、悪い金利上昇も残ってる。全体的に金利上昇ってのはもう前提として、でもここから先はやっぱりどれが主要なドライバーなのかって見ていかなきゃいけない中で、あんまり議論されてなかった、実は景気が強いんじゃないかっていう見方が足元急激に出てきて。それがこのPMI、PMIってあくまでもマインドの指標なので、これが本物かどうかってのを見ていくっていうことですね。

これは何で見ていくんですか？今度はハードデータ。

そうです。教科書的にはハードデータで見ていくんですが、まず私が思っているのは、このPMIはですね、やっぱここ数年、例えば去年の話とか、今年で言うとイラン情勢の悪化とか、かなりマインドに影響を与えるようなことが頻発してますよね。

なので、そういう意味では今ちょっと何もなくなってきて、反動で上がってる可能性ってないのかなっていう風に私は思ったりします。特にサービス業に関しては、3月のとこでガクっと下がってますね、緑色のPMIです。で、これが反動で上がってるようにも見えると。で、これが反動で上がってるのであれば、行って来いというか、実体経済には差し引きニュートラルというか。

なるほど。

で、製造業の方はなんか右肩上がりになってる感じがするので、AI半導体関連なのかもしれないですけど、でもAI半導体関連に関してはもう結構織り込まれてるとすると、株式市場が景気が強いって言ってここから強気化するデータなのかなっていうと、まだちょっと私は懐疑的ですね。

で、株価が上がらないとダメっていうのがアメリカ経済のここ最近の動きで、ぐるっと戻ってきましたね。資産効果的な話ですか？ああ、消費に繋がっていかないと。あ、なるほど。

そうです。で、次の消費のデータを見ていただくと、実質消費支出と可処分所得のグラフを今ご覧いただいてます。個人消費支出がピンクの線で、これは前年比ですね。2.1%の伸び、可処分所得は0.5%の伸びと。

で、この2つを比べると、まずこのピンク色のですね、実質個人消費の前年比、これハードデータですね。消費が前年比でいくつ伸びてるかっていうことで、これがやや右肩下がりというか。

ちょっともたついてるように見えますね。

そうですね。で、これはなんで下がってきてるか、若干弱含んでるかというと、この黄色い線で実質可処分所得がかなり弱くなってきてると。

ああ、そうか。じゃあ使えるお金っていうのが減っているので、全体の消費をずるずるっと引き下げてるってことですか？

むしろだから、可処分所得は前年比で1%も伸びていないのに、個人消費が前年比で2%っていうのはむしろすごいことだと私は思うんですよね。

自分で判断して出すお金じゃなくて、出さなきゃいけないお金がいっぱいあるってことですか？

そうですね。要するに貯蓄を取り崩してるってことなんで、むしろ消費は頑張ってるってことですよね。

それ結構、今のアメリカ経済、社会で問題視されてますよね。見栄的な消費から抜け出せない人々っていうのはよく言われますよね。

そうですね。で、もしその取り崩す余地が増えてる、つまり資産が増えてるんだったら、まあいいかなという話になるわけですよ。

それはすなわち、株が上がっている、資産インフレが起きているというんであれば、まだそのバッファーあるけれどねってことですね。

そうですね。で、ここ数年は株価が上がっていたので、このギャップですね、ピンクが上にあることっていうのは、K字型経済で説明できるって話になってきたわけですけど、さっき言ったように株価のアップサイドがもしこの後ないっていう前提に立つと、果たしてハードデータの消費とかっていうのはちゃんと伸びるんですかと、この黄色い線に近づいて弱くならないんですかって思うわけです。

ペシミストの面目躍如みたいな。でも確かにそうだなっていう感じします。本当になるほど。

そうなんですよね。なので結論から言うと株価次第。

株価次第っていうことなんですね。

そうなんですよ。だから日銀も株価次第だったんですけど、アメリカの金利動向もかなり株価次第で決まってくるのかなと。

で、これがまだ2つのストーリーあって、実体経済強いんだと、いい金利上昇なんだってことであれば、この高金利のまま実体経済も強くて株価も好調っていうシナリオもあると思います。

ただ一方で、やっぱ悪い金利上昇なんだってことで消費も弱くなってことだと、悪い金利上昇がどんどん進んでしまうと株価にとってマイナスだってなってくると思うんで、金利が上がった後に結構下がる、そういうシナリオもあり得るっていうことで、結構難しい局面だと思います。

で、今マーケットが特にFedの次の利上げをどう見てるのかっていうのをちょっとライブでご覧いただきましょう。こちらです。10月28日が70.3%ということで、なんか連続もありな感じですか?

連続は私はないと思うんですけど、一応ドットチャートでは年内もう1回ってとこになるので、10月か12月に利上げがあるんじゃないかって見られてます。

その間に、これが今日のストーリーで言うといい金利上昇であれば、株価も経済もいいんで、じゃあ原油も高いし利上げしようかっていう話で10月か12月に利上げになる。で、それを今メインシナリオに皆さん考えてる。ただ私が今日言ったように悪い金利上昇だとして、実は経済弱いじゃんという話になれば、もう真逆の議論になってくるんで、利上げしてる場合じゃないっていう方に一気に振れる可能性も全然ある。

なるほど。そしてじゃあ気になる日銀はどうかというとこです。日銀の方は、10月30日は40%で、12月18日で1.135ということで、年内もう1回を見込んでる人たちが多いということですね。

FRBに関しては、よく言われるのが、利上げを連続でやったとしても、かなり利下げした後の利上げ局面なんで、上げる方に余裕があるって見方が多いんですけど、日銀の場合は未知の領域に入ってきてるので、やっぱりちょっと連続利上げっていうのはリスクがあるんじゃないかっていう見方が多いですよね。なんで10月の織り込みに関しては、今の為替ぐらいであれば、まあまあ1回ぐらい飛ばしましょう、見ましょうっていうことですね。

この秋もなかなかいろいろことがありそうで、今日はあれですね、一応1週間だか10日だけしか経ってないんですけど、かなりやることがいっぱいありましたね。

よくわからないって。で、今日やりたかったことっていうのは、結構皆さん1つの視点だけをストーリーで言うと、僕もよくそれやるんですけど、今多分それよりもいろんなストーリーが結構あって、どれになるかわからないっていう風に解説した方が誠意があるかなということで、今日はそういう話をしました。

なるほど。誠実ですね。分からないことはちゃんと分からないと言って、でも分解してみましょうということで、そのために今週ちょっとチェックしときたい指標はこちらです。日銀短観、大企業製造業業況判断DIはちょっと下がりそうですね。

そうですね。ただ企業の利益は好調なので、そんなにやっぱ弱くないと。

そして、もう早くもということで、9月の雇用、非農業部門雇用者数はまた伸びそうだという感じなんですね。景気にちょっと強気な見方が出てきてるっていうことだと思うんですよね。

PMIも強かった。

はい。強かったですよね。もし仮に本当に強かったとすると、10月利上げを後押しする感じになるんですね。

なるほど。ちょっとそうなったらまた為替があれかもしれませんけど、本当にちょっと目を凝らして見てまいりましょう。

先週ライブの際に注目コメントいただきまして、これちょっと冒頭でもうお話ししたようなもんですが、「日銀の決定会合で反対2票って安になったけど、リフレ派が4人になっちゃったらどうすんの?」

4人になるかっていうことですよね。4っていう数字が、5対4ってことですか?そうですよね。一応だから4人だけではひっくり返せはしない。

しない。そうですよね。あと1つは、銀行業界出身の方の指定枠みたいなとこがあるので、そこに送り込むのってできなくはないのかもしれませんけど、かなりフリクションありそうですけどね。

そうですね。伝統的にタカ派の人が銀行から来るっていうのは続いてるので、そういう意味では4人になった決定会合よりも、誰がやっぱ選ばれるかのところで相当相場が動く可能性ありますね。

はい。また、これはまだ来年のことですけども、注目は続くと思います。私たちの番組、こうして毎週主に月曜日にがっちり色々議論してますので、よろしければチャンネル登録、高評価、通知をお願いいたします。本日の制作統括は豊田和真、技術は佐藤朱里、青木菫、小栗幸来、編集は天笠広規、デザインは日下部里実でお届けいたしました。お付き合いいただきありがとうございました。また来週月曜の夜にお目にかかりたく存じます。今回はこの辺りで失礼いたします。