AIインフラ投資は「借金」で回り始めたのか：コアウィーブショックから見るAI相場のリスク

AIインフラの新興コアウィーブに代表される資金調達の懸念から株式市場が揺れています。巨額の投資資金が動く中、今後AI相場はどう動いていくのか、その行方を読み解きます。

ゲストをご紹介します。アメリカの株式やETFを中心に扱うブルーモ証券CEOの中村さんです。よろしくお願いします。よろしくお願いします。

まずはハイパースケーラーと呼ばれる巨大テック企業4社の設備投資額から確認していきます。年々上昇しているんですが、ここに来て投資額がご覧の通り急上昇しています。2025年は3726億ドル、およそ58兆円だったんですが、今年2026年はほぼ倍の7248億ドル、114兆円程度になるということで、中村さん、この巨額の投資額、この先もどんどん増えていく予想ということではありますけれども、どのようにご覧になってますか？

今日の日本市場もそうなんですけど、今、世界中の株式相場を動かしているのが、いわゆるAI投資と呼ばれるものだと思っております。このAI投資と言った時に、先ほど出てきた、いわゆるハイパースケーラーと言われているGoogle、Amazon、メタ、アルファベット、Microsoftですね。この4社が投資している設備投資のことを言うことが多いんですね。

すごく注目すべきは、これがすごい勢いで増えているんですね。2023年以前であれば数億ドルだったものが、今3000億ドルを超えて7000億ドルという世界になっている。何度も倍々で増えているわけですね。さらにこの企業たちが、いわゆる世界の時価総額トップ10に入るような企業たちなので、この世界最大の企業たちがこぞって大量に資金を投下しているっていうのが、これがAIマーケットになっていて、だからこそ世界の株式相場がすごく動いているというような状況になっているというところかなと思います。

ただ、その金額が大きすぎてなかなか実感が湧かないということで、中村さんから規模感が分かる例というのをいただきました。こちらですね。まず左、アメリカが人類初の月面着陸を果たしたアポロ計画にかかった金額なんですが、物価上昇を考慮した今の価値で計算したところ、14年間の総額というのがおよそ49兆円だったということです。一方で右側、ハイパースケーラー4社の去年1年分の設備投資額、実に58兆円と、1年間でアポロ計画の14年間分を大きく上回っている状況ということです。そして先ほどもご覧いただきましたが、今年はさらにその倍ということで、いくらなんでも過熱しすぎではないのかと。いかがでしょうか。

そうですね。この資金規模の比較を見ていくと、今起こっている設備投資が人類史上最大の設備投資と言われているゆえんなのかなと思っておりまして。これをしている、設備投資する会社が、先ほど申し上げたように世界最大の企業たちがやっているわけなので、非常に彼らは儲かっていたわけですね。

儲かっていて、大いに余ったお金でやっていたわけなんですが、ここに来てさすがに大きすぎるので、そこのキャッシュフローがマイナスになりかけてきている。今年から来年にかけてマイナスになるだろうと言われているわけですね。そうすると、どうやってその資金を賄うのかと言ったら、それは株式の発行であったりだとか、社債の発行であったりだとかっていう形で、今市場に資金を投入している。これがいろいろ相場を動かしているわけなんですよ。

その一方では、このデータセンターに対していろんなところからお金を調達してきて、お金を投じるっていうのは、非常に経済を、景気を刺激しているわけなんですね。データセンターっていうのは、単純に半導体だけ買ってるわけではなくて、その土地にデータセンターを建てるために電力も必要だし、その配線も必要だし、土地の整備も必要だしっていうことで、いろいろな労働力が投下されていて、非常に経済を広く刺激しているわけなんですね。

でも一方で、この社債を発行しているということは、いろんな人からお金を調達しているわけなので、金利上昇にもつながっていっている。なので一方で米国では、非常に企業の収益が伸びているところと、長期金利が上がっているっていうところ、この2つがこのAI投資によってもたらされているっていうのが面白いところかなと思いますね。

そしてAIは上流から下流で3つの産業カテゴリーに分類できるということなんですが、上流から半導体製造、そして中流はクラウドサービス、センターですね。下流がLLM、AIベンダーということなんですが、よく聞く企業名が並んでいますけれども、業績としては好調なんでしょうか？

そうですね。かなり上流、中流、下流がどこにいるかで、業績の好調度は変わってきているかなと思っておりまして、今でいくと、一番好調なのはこの上流のところ、いわゆる半導体製造のところですね。こちらが、例えばマイクロン、今年すごく上がっていますが、こちらの売上っていうのはもう前年同期比で5割近くになっているわけなんですね。なので、めちゃくちゃ儲かっていると。

中流のこのクラウドサービスのところも大体20％弱ぐらいの成長で伸びているんですけど、この下流のLLMベンダーのところに来た時に、これが本当に儲かるのかっていうところがすごく懸念されている。例えばアンソロピックとかオープンAIに対して、皆さんがどのぐらい今お金を払ってますかって言ったら、実はそんなに払ってないんじゃないかっていうのはありますし、このオープンAIも今年上場するって話だったのが上場延期になっていて、2030年まで40兆円ぐらいの赤字が必要なんじゃないかっていう、そんな試算も出ているわけなんですね。

そして安い中国のモデルも出てきているということですよね。

そう、はい。ただ、オープンAI、アンソロピック、この2つが競うことによって、いわゆる彼らのサービスのダンピングというか、価格引き下げ競争っていうのがずっと行われているんですが、そこに加えて中国のこの安いモデルっていうのが、大体1/1ぐらいの価格で同じようなことができるんじゃないかっていう、こういうことをしているので、なかなか利益プールが作りにくいですよね。ここの下流のところのLLMのところでいくと。

LLMのモデルって、もうほぼインフラになりつつあって、これで収益を稼ぐって結構難しそうに見えてきてるんですけど、いかがですかね。

そうですね。非常にスイッチングコストが低いっていうのが、このAIサービスの1つの難しいところなのかなと思っておりまして。例えば我々もAIを使っているエンジニアリング、テックの会社なので、例えばアンソロピックの性能が悪くなったら、すぐにオープンAIというか、Codexと言いますけど、オープンAIの方に切り替えたりとかできるわけなんですよね。なので、ちょっとでも超過収益を取ろうとすると、すぐスイッチングできるから、その超過収益がなくなっていくっていう、かなり企業が利益を作るには難しい市場になっちゃってるかなと思います。

そうなると、儲かっているのは上流だけということで、今の時点では上流、中流のあたりだけということになってきますと、このサプライチェーンの破綻の可能性も出てきますよね。

そうですね。それが今、市場が最も恐れているシナリオで、私、今年の7月ぐらいに『AIバブル後の投資戦略』って本を出してるんですけど、まさにそこがAIバブルになるんじゃないか、そこで市場が破綻するんじゃないかっていうことを懸念して、定期的に株価が下がるっていうことが起きているのかなと思います。

そしてAIに関する投資では、こういったサプライチェーンだけでなく、いわゆる循環投資の問題があるとも言われています。その流れは、1、ハイパースケーラーなどが右のAI企業に出資します。そして次は上の矢印ですね。こちら、その代わり出資元の企業のサービスや製品を購入する約束をします。ここに資金の循環が生じます。気になるのがここにある金額ですね。1の出資は47兆円。一方で購入の約束は4倍以上の221兆円になっているということで、中村さん、出資を受けた企業で、これは払えるんでしょうか？

そうですね。これはIMFが今年の10月、今月ですね、出したレポートに載っている試算なわけなんですが、出資を受ける代わりに購入約束をしているっていうのもあるんですが、これ5年分ぐらいの購入約束を積んでいるので、すぐさまこれがAI企業の債務になってるわけではないんですね。

ただ、より心配なのはどちらかというと、このハイパースケーラーとか、出ている側のクラウド企業とか大手企業が、いわゆる売上予約というか、見込み売上みたいなものを立てているわけなんですけど、それの半分ぐらいが、例えばMicrosoft、一時、決算で出てきた将来の売上約束の半分ぐらいがオープンAI部分だったりとかしたわけなので、それが非常にハイパースケーラーが本当に儲かるのかっていうところの懸念を呼んだりはしてました。

そしてもう1人プレイヤーがいまして、こちらの債権者ですね。AI企業がこちらからお金を借り入れているということなんですが、ここはあまり問題にはならないんでしょうか？

そこも今くすぶっているところでして、今、要はこのAI企業も、この出資する企業から、上流の企業からお金を調達するだけじゃとても足りないので、いろいろな方法で市場から資金を取ってきてるわけですね。それが例えばプライベートクレジットとかっていうふうに言われたりだとかして、要はデータセンターに投資をするために、投資ビークル、SPCみたいなものを作って、そこにお金を集めて投資をするってことをやっているので、そこが本当に持続可能なのかみたいなところが今懸念されている。

それが社債の市場の利回り水準、社債市場の上乗せ利回りって言ったりしますけど、このスプレッドっていうところが開くことで、ここが懸念されてるんじゃないかっていうシグナルが市場から出始めているというところですね。

その特別目的会社みたいなものって、非常に透明性が低いっていうのも1つ問題ですよね。

そうですね。どのぐらい実際債務があるのかっていうのが分かりにくくなっている。例えばメタのハイペリオンっていうのがすごく昨年話題になったわけですけど、これはメタ本体が、例えば社債を発行してデータセンターを建てるわけではなくて、GPUとかはメタが買うんですけど、先ほど申し上げたようにデータセンターってGPU以外にも、様々なサーバーラックであったりとか敷地であったりとか、いろんなところがあるわけですね。

オルタナティブ運用会社がGPになって、LPとしていろいろな機関投資家を連れてくるわけですけど、その機関投資家がどこから来てるかって言ったら、例えばアメリカの生命保険会社。これは生命保険の加入者のお金が元にあって、生命保険会社がお金を投じていたりだとか、それから個人投資家向けにこのプライベートクレジット商品っていうのを作って、主に富裕層向けですけど、売り込んでいたりとかすると。なので、実はいろんな人のお金がこのデータセンターとか、信用力が高くないとされている債務のところに投入されているという状況ですね。

そこが見えていないっていうところが、やはり怖いところであるということですね。はい。

そしてこの図の右にある、出資や融資を受ける企業にコアウィーブの名前があります。先日はこのコアウィーブが引き金になって日経平均が大きく下がった、いわゆるコアウィーブショックがありました。原因としては左のグラフのように、先ほどお話にありましたけれども、コアウィーブの社債の利回りが急上昇したことですね。そして右のグラフ、抱えている負債が巨額になっていることも挙げられています。中村さん、この先、第2のコアウィーブショックと呼ばれる状況が起きる可能性についてはいかがでしょうか？

そうですね。やっぱりこのネオクラウドっていうビジネスがあるわけですけど、ハイパースケーラーたち、これクラウドで、要は計算資源をLLMモデルとかに対して売っているわけなんですが、このモデルをやっている会社が、例えばメタとかアルファベットとかMicrosoftとか、そういう世界で元々最も儲かっていた会社だったら良かったわけなんですけど、そうでもない会社がAIクラウドを使って同じようなビジネスをやろうとしているっていうのは、これネオクラウドなわけですね。

なので、彼らっていうのは本業からすごく潤沢に資金が流れてきているわけではないので、このすごい巨額の設備投資をするためのお金っていうのを、外部調達に完全に頼る必要があるというモデルなわけなんです。元々はすごく儲かるモデルではあるので、このクラウドビジネス自体はですね。なので、良いじゃないかって話になってたんですが、結構今ここに来て大きな誤算が生じているんじゃないかと私は思っていて。

それは、思ったよりもこのデータセンターのコストが高かった。つまり、世界で最も儲かっている会社が、もうお金に糸目をつけずにデータセンターに投資していくことによって、メモリ価格がすごく高くなってしまって、投資がかさんでいる。さらに金利も上昇していって、資金調達コストが上がっているっていうところで、採算が取れなくなるんじゃないかっていう懸念で、このコアウィーブの社債利回りが上がったりとかしているという状況ですね。

ここからは今後AI相場のさらなる下落はあるのかを考えます。このグラフをご覧ください。アメリカのIT関連の設備投資の対GDP比を表しています。左の赤丸ですが、いわゆるドットコムバブルと言われた、2000年に株価が急落したITバブルの崩壊です。この時の設備投資のピークが対GDPで4だったということなんですが、現状は5％を超えてきています。この水準は中村さん、どう見たらいいんでしょうか？

はい。そうですね。設備投資は、先ほど申し上げたように景気を刺激している部分でもあるので、いいことではあるわけなんですよね。それが問題になるのは、どこからそのお金が来ているのかというところなわけです。

過去30年ぐらいを見ると、我々2つの大きな相場下落というか、ショックを経験しておりまして、1つがこのドットコムバブル、ITバブルであり、もう1つがリーマンショックなわけですね。その経済に対するダメージっていうのはリーマンショックの時の方が大きかったわけです。それは、様々ないろいろな信用、貸し付けがあった中で、1つの市場の崩壊っていうのが、いろんなところで金融機関のバランスシートを毀損して資金が回らなくなってしまうっていう、そういう効果を発生したわけですね。

今回の設備投資っていうのが、どのぐらいいろいろなところから見えない形でお金を集めていて、市場にレバレッジをかけているのかっていうところが、大きなポイントになるかなと思います。

そこがまだ見えないので、例えばこの先、もしかするとリーマンショックの、例えば金融システムに関して不安が出るような、そういうふうなショックになる可能性もあるということですか。