「AI相場の終わりの始まり」か　末廣徹氏が示す高金利下の3つのシナリオ

こんにちは。The Priorityの時間です。本日は第121回目。解説は大和証券チーフエコノミストの末廣徹さんです。よろしくお願いします。

よろしくお願いします。

早速参りましょう。本日のトークテーマですが、「AI相場、終わりの始まりか」ということで、ちょっと強く打ち出してみました。本日、日経平均株価は一時1400円下がりました。アメリカからの影響を受けております。先週発表されました、そのアメリカのCPI、消費者物価指数から浮かぶことを、末廣さんの分析を伺いたいと思います。そしてIMFが世界経済見通し、WEOで「試される強靭性」と打ち出した背景についても考えてまいりたいと思います。

今週の注目指標ですが、アメリカでビッグテックの決算が本格化します。そして日本でも全国の消費者物価指数が発表されます。私たちの番組ですが、経済やマーケットに影響を及ぼす指標、それからトピックスの意味を読み解いて、皆様のお役に立ちたいと思ってやっております。主に月曜日、毎週配信しておりますので、ぜひチャンネル登録、高評価、通知もお願いいたします。

ということで、末廣さん、ちょっと強めにこの「AI相場、終わりの始まりか」と打ち出してみたんですが、少しマーケットもしかりですし、世の中の論調のテーマとして、秋の入り口ぐらい、ちょっとモヤモヤしてたのが、だいぶ見えてきた感じしますね。

そうですね。まだ分かんないとは言いたいところなんですけれども、IMFのタイトルでもありましたけれども、その「試される強靭性」、試されてるっていう段階には入ってきましたよね。

では日経平均株価を見てまいりましょう。これは先週以降ですけれども、本日の終値は6万4916円ということで、画面の右側ですけども、今朝は開いた時に、わっと下がってきましたね。

そうですね。これだけ見るとかなり調整した感じで、アメリカもNASDAQとかSOX指数とか、そういった指数とかも弱くなってるので、全体的に雰囲気は悪いっていうのはあるんですけど、それが今日のタイトルである、そのAI相場の終わりなのかというと、まだそこまでは断定できない。なぜかというと、結構いっぱい悪いことがあったんですよね。

まず先週の15日あたりで、がくっと下がってますけれども、先週、アメリカのインフレ指標が結構強めだったので、FRBがやっぱり利上げせざるを得ないんじゃないかって、それも株価にとってはマイナス要因になりましたと。あとプラスして、今日取り上げるIMFがかなり警戒的に出してきましたと。

プラスして、今日、日経が下がった一番の理由っていうのは、先週末、原油価格が結構上がってしまって。それが経済にとってネガティブだとか、金利上昇要因になるんじゃないかっていう不安があって、それで今日大きく下げて、日本のマーケットが始まったと。ただ今日朝方、ホルムズ海峡の再開といえばいいんですかね。それをアメリカがイランに対して求めていて、イランサイドがそれに応じるんじゃないかっていう報道が出てきていて、日本のこのアジア時間では原油価格、ですよね。なので、少し戻していったっていうのが今日の日経の動き。

水準としては、そういう意味では先週と比べると低いところにはいるんですけれども、まだちょっと原油価格で振れているところもあるんで、要するにAI関連だけがテーマになってるわけじゃないってところは注意が必要かなと思いますね。

IMFのレポートでは、まさにそういう指摘がありましたけども、日経平均株価は朝、わっと下がってきましたが、午後に関しては少し反発しましたけれども、結局、前週末比でいうと0.62%、400円ぐらいのダウンでしたと。先ほど末廣さんも、ダウ平均株価に関しても先週末、やっぱり下がったんですね。

そうですね。ただダウは全体としては水準が変わっていなくて、やっぱり半導体関連とかハイテク関連が売られると、一応受け皿にはなるということで、ダウはまだ動きが小さいですけれども、SOXとかNASDAQとか、この辺はかなり弱くなってますね。

そしてドル円相場ですけど、これは先週以降の動きをご覧いただいてますけれども、多少のぶれはありますけど、1円50銭ぐらいの中で落ち着いてるという表現をしていいんですかね。

為替が一番面白いなと思っていて、日経が下がったり、いわゆるリスクオフという局面に入ってきて株が弱いと、結構円高に振れやすいかなと思うんですけれども、あんまり円高には振れない。つまり円ショートはもう多分あんまりないので、リスクオフで円キャリートレードのアンワインドですね。円ショートしてた人たちが円を買い戻す、リスクを落とすために円を買い戻すっていう動きはあんまり出てこないんで、円が売られる材料もなくなってきてるんだけど、円が買われる材料っていうのもあんまりないっていうことで、かなり方向感が出にくくなってるなという印象ですかね。

このアンワインドされきってるっていう感じなんですか。巻き戻されきってるっていうんですけど、ニュートラルに戻ってるんですね。

そうですね。結局、円ショートっていうのはずっと今年増えていて、理由としては、やっぱり高市政権がリフレ策を取ってるんじゃないかというところが、円の売りやすい材料だったわけです。そこはかなり修正されて、円のショートポジションっていうのはかなりなくなってきたと。その結果として、何か違う材料があった時にあんまり動かなくなってるっていうのが今の状態ですね。

それで今日一日見ても、あんまり上下をせず、今これを収録している午後6時前では158円13銭という感じです。ちょっと長期金利を見てまいりましょう。これ少し3%を割りましたね。日本は10年国債の利回り、画面では13日以降、先週以降をご覧いただいてますけども、結構下がってきて、3%を割って、今2.898%ということで、どうですか。

これ、理由が複数あって、先ほどショートがかなりなくなったと同じように、円金利の上昇要因っていうのは、かなり高市政権のスタンスが落ち着いてきたので、なくなってきてると。さらに株価も下落していて、米金利もちょっと下がって。

下がりましたね。最近、これ見ちゃいましょうか。アメリカの方では5.3%を超えて、急峻な角度で先週上がったんですけど、これも落ち着いて、今は5%、5.06%と表示されてます。

そうですね。だから日本の金利、10年金利が3%を割って、結構下がったなと。この理由は何かというと、二つですね。アメリカの金利も少し下がったのと、日本の金利も日本の要因で下がってきてると。

僕、ちょっと朝計算してたんですけど、今年の年初からのアメリカの長期金利と日本の長期金利、かなり高く連動してるんですけど、その連動性から考えると、アメリカが今5.07ぐらいだとすると、日本の長期金利も3.2ぐらいにあると、夏場までの連動性でいうとフェアかなというような関係性があるんですけども、今2.9ですから、30ベースか40ベースぐらいは日本の要因で、日本の財政があんまり拡張的でないという、そういう理由で下がってるってことなんで、両方あるんだと思います。

高市総理が今日、国会で消費税に関して、国債発行で賄うというようなことを言って、あれ、ちょっと方針が変わったのかしらという受け止めが広がりましたけど、末廣さん、いかがでしたか。

そうですね。あり得るというところは言ってるんですけれども、ただ税外収入も含めて、外為特会っていうとちょっと別のリスクがあるんですけど、外為特会とか、そういった税外収入で基本的には集めていくと。あと週末ですかね、防衛費の増額に関して、増税を政権が考えているっていう報道もあって、消費税に関しては2年限定ということで、2年で合わせて大体10兆円っていうことなので、長期的な議論にはちょっとなりにくいですよね。いわゆる、本当はしっかりした財源、恒久財源でやりたいところだけど、2年限定であればっていうことで、ちょっと抜け道と言いますか。

アドホックでも、という感じですかね。

そうですね。消費税の減税がやりっぱなしで上がらなかったとしても、基本的には上げるっていうスタンスなので、じゃあその間の財源っていうのは恒久財源である必要はなくて、一時的でいいという話。そうすると、赤字国債だったとしても、一応一時的だという話になるわけですけど、防衛費の方に関しては上げっぱなしになるわけですから、その財源はちゃんとやってほしいっていうところは、債券市場としてはあるんです。そこはちゃんと増税で考えてますよっていうのが出てきたわけですから、一定程度、財政規律は保たれてるっていうのが全体的な印象かと思いますね。そんなに高市さんの発言によって、これが反応したという感じでもありませんでした。

先週の配信の時に、注目指標として挙げたアメリカのCPIをちょっと見ていきたいんですけども、CPI、物価は前年同月比プラス3.7%ということで、市場予想とヘッドラインは一致したんですけれども、コアが2.6%ということで、市場予想を上回ったんですね。

そうですね。サービス関連が若干強くて、この絵だけ見てもちょっと上がってるような形ですと。10月のFRBの利上げっていうのはなさそうだという話にはなってたんですけども、CPIが出た直後は、これやっぱり10月に利上げるんじゃないかという形で、マーケットは一時、織り込みに行きました。

もともとインフレしている、結構強いぞ、物価がということで、9月利上げをして、その後、そんなに慌てなくてもいいかもしれないと言って10月説が消えて、出てきたCPIコアが結構強かったんで、また返ったみたいな感じだと思うんですけども、じゃあ実際はどうなるのかっていうと、なかなか難しいと思いますけど、アメリカの物価っていうのは。

そうですね。少なくとも、このぴょこっと上がってるのは、やっぱり春から夏にかけて原油価格が上がったっていうのは大きいと思います。そうすると今また100ドル前後でWTIが推移してると考えると、ちょっとやっぱりアップサイドがあるかなというふうに、マーケットが判断するのもおかしくはないかな。

ただ興味深かったのが、一時、CPIが発表された日に、10月のFOMCにおける利上げ確率みたいな織り込みが58.1%まで、結構上がりましたよね。これ、ちょっと出してみました。10月利上げの織り込み推移ですけれども、画面の右から4分の1ぐらいですね。ぴょこんと上がってるのが、まさにこれですか。

そうですね。ここで上がったんですが、結局数時間ぐらいで戻っちゃってですね。

あっという間に、すぱんと上がって、すぱんと戻りましたね。

10年金利も一時5.33まで上がったんですけど、結局10年金利もCPIの発表前の水準まで戻っちゃったってことですよね。理由はやっぱり、こんな状態で利上げをしたら、経済、マーケットが持たないんじゃないかっていう不安の方が勝ったっていうことですね。

それは物価が強くて、これは急いで冷水をかけてという形での利上げをすると、今日のメインテーマに入ってきます。じゃあAIであったり、相場であったりというところにも、この引き締め効果が及んでしまって、全体として地盤の緩みになりかねないってことですか。

そうですね。流れとしてはよくあるんですよね。強いデータが出てきて、特にインフレ関連の強いデータが出てきて、利上げ観測が高まって金利が上がると。ただ、その金利が上がったことが引き締め効果になって、株価が下がっちゃったりとかすると、引き締めは結局できないじゃないかっていうことで、金利がまた下がり始めるって、行ってこいみたいになるっていうのは往々にしてあるんですけど、元いたところよりも長期金利は下がったんですよ、この日は。

これは数えたわけじゃないですけど、結構珍しいことだと思っていて。だって金利が上がって、経済が引き締められて、金利がまた下がるんだったら、最初に金利が上がらなくていいじゃんと。そもそも、それぐらい先読みしないんですか、マーケットはって思うじゃないですか。だから先読みしきれないぐらい金利が下がったっていうのは、先読みしきれないぐらい株価が弱かったってことだと思うんですよね。

その影響が過大、過大って言い方はあれかもしれませんけど、想像を超えていたってことですか。

そうですね。だから債券市場と株式、別の主体が取引してるとすると、債券市場的には金利上昇だったんだけど、それに対する株価の反応が大きくて、それを見て債券市場がびっくりして、金利をむしろ元よりも低下させたっていうことで、やっぱり株価の下落が思ったより大きいっていうのが、先週の動きとしては目立ったんじゃないかなと思いますね。

これは何で株価の方が、感応度が高いって言えばいいんですかね。

一言で言うと、意外に警戒感が強かったということなんですよね。

そうですね。以前申し上げた通り、株価自体は堅調で来てたわけですけれども、AI、半導体関連が買われてる理由が本当に前向きな理由なのかは、まだ怪しいと思いますよって申し上げてきて、悪い株価上昇じゃないかと。それが実体経済の成長も伴った、いい経済成長に伴ったいい株価上昇になるかどうかは、まだ分からない。分かれ目ですよというふうに言ってたわけですけど、そういう心配してる人の方が現状では多いっていうのが、先週ちょっと明らかになってきたかなと思いますね。

なるほど。これ、末廣さんにご提供いただいたんですけど、私、ちょっと復習しちゃいましたけど、VIX指数とMOVE指数というのを見比べるといいのではないか。VIXはボラティリティ・インデックスですので、恐怖指数なんて言いますが、MOVEの方が久しぶりですね、ご登場いただくの。

そうですね。債券市場版のVIX指数とよく言われるんですけども、債券先物の指数のオプションの取引から算出される、簡単に言うと、VIX指数もそうですけども、マーケットが金利、株価に対してどれぐらいの変動が起きやすい状態なのか、それを織り込んでるというデータなんです。指数なんですけども、これがもともと9月ぐらいから、MOVE指数って大きく上がってたんですよね。

すごい上がってますね。画面の右端ですけども、明らかに上がってるし、VIXに比べて、それまでは何となく連動してるんですけど、乖離が大きくなってますよね。

そうですね。ちょうど我々も9月の下旬ぐらいっていうのは、アメリカの金利が上がり始めて、その特集をいっぱいやって、もともとは財政リスクだったんだけど、FRBの利上げも相まって、こういう要因で金利が動いてますよ。その中には一部では経済成長に期待した、悪い金利上昇だけじゃなくて、いい金利上昇の話をしてる人たちもいるんで、もうとにかく三者三様で、いろんな理由で金利が動かされてるんですよって言い始めたのが9月の下旬ぐらいですよね。

ここで債券市場的にはかなり不確実性が高くなって、このMOVE指数、ボラティリティの指数っていうのは上がったんですが、その時にやっぱり、いわゆるいい金利上昇、経済が強いからなんじゃないかっていう見方も根強くて、VIX指数はあんまり上がらなかったんですよね。だから株式市場は安定的に推移するだろうっていう見方が当時は優勢だったんですが、先週についてはVIX指数もかなり上がってきたんで、むしろ今、株式市場の方が、ここからちょっと変動が大きくなるんじゃないかっていう心配が出てきている。すなわち、こう考えると、やっぱり最初のMOVE指数の上昇というか、債券市場の変調っていうのは、やっぱりあんまりいいものではなかったという結論に向かっていってるのかなと思いますね。

メリルリンチ・オプション・ボラティリティ・エスティメイトということで。なるほど。確かにMOVE指数が下がってるにもかかわらず、株の方が上がってるということは、リスクを感じてる主体っていうのは変ですかね、そっちがちょっと主役に移りつつあるっていうような感じですか。

そうですね。MOVEも高いんで、債券市場の不安も残りつつ、株式市場の方にも不安が広がってきたっていう状況ですね。

なるほど。先週もう一つ確認したかったのが、小売売上高というのもチェックしました。こちら前月比で、アメリカですけども、0.8%のプラスということでしたけども、これはガソリン価格がまあまあ高かったというのが影響してるということで、これはそんなにマーケットに影響なかったんですか。

そうですね。ヘッドラインは0.8、強い数字ですけれども、いろいろガソリンだとか一時的なものを除いていって、コア指数とかにすると、そんなに強くはなかったと。ただ、そんなに弱くもないので、やっぱり株価がこれまである程度あったので、個人消費はまだ大丈夫だという見方の方が多いわけですけど、ここから先ですよね。これで本当にAI相場が終わりの始まりで、ここから調整局面に入っていくと、この小売売上高も弱くなっていく可能性があると思うので、注目の指標ではあり続けるかなと思います。

そうすると、今年に入ってからキーワードの一つでしたけど、K字の上の方がちょっと垂れてくる可能性も出てくるってことですね。

そうですね。

我々とか末廣さんがそういうご懸念をお持ちで、何度もこういうところをご指摘いただいてるんですけど、なんとIMFが、なんとIMFかっていうこともないですけども、世界で一番多いんですよね、多分エコノミストが多いIMFが、先週13日に発表した世界経済見通し、WEOですけれども、そこで発表したレポート、WEOのタイトルが「試される強靭性、迫られる決断」ということで、やっぱりAI相場、それから金利上昇を意識したものでした。

いくつか骨子をピックアップしておりますが、成長はこれまで底堅さを保ってきたが、インフレ率が上昇し、バッファーが縮小する中、今こそ政策対応が求められていると。今のところは世界経済は再び強靭性を示した。テクノロジー分野の好転やバッファー、環境変化への適応が、地政学的要因による混乱の影響を和らげる一因になっている。中東の紛争ですとか、原油の問題なんかについては、テクノロジーのアップサイド、それからバッファーがうまく吸収したって言ってるんですよね。

そうですね。強靭性の部分ですね。

数字で言うと、世界全体の経済成長率は今年は3.1%にちょっと減速するんだけど、来年は3.4%に回復。インフレ率は今年は4.7%に大幅上昇したけど、27年は4.1%へ落ち着く。地政学的な影響なんかも入ってるということなんですけども、問題はその次ですよね。これまで強靭性を支えてきた調整余地には限りがあり、リスクは下振れ方向に傾いている。紛争の一層の激化、AIへの期待の見直し、貿易摩擦の再燃、財政の脆弱性によって成長が弱まる恐れがある。末廣さんみたいですよ。

だから私的な軽い言葉で言うと、IMFが何を言ってるかというと、確かに今までAI相場、急激な株価上昇で支えられてきたのは事実だけど、もうあんなことは起こらんだろうと。

知らんけどって感じじゃないですか、多分。だから先のことは断言はしてないですよね。

ただ、ここまでは確かに思ったよりもAI相場で、それが個人消費を支えて、さっきのK字型みたいな形で支えたっていうのはあったかもしれないけど、ここからさらにもう一回それが出てきて、いろいろネガティブな要因が残ってる中で、全てを株高が覆い尽くす、覆い隠すような、ポジティブな強靭性っていうのは、さすがに期待してはいけないんじゃないか。したがって、それを前提に楽観視しないで、いろいろ決断しなきゃいけないですよねっていうのが、今回のメッセージでしたよね。

全く同じで、これ、番組を見てる、ないしは末廣さんのレポートを読んでるか、どっちかじゃないかと思うんですけど、財政枠組みは、経済を大きく混乱させるショックへの対応力を高める歳入措置を通じて、政策余地を確保できるようにしなければならない。増税しろと。

増税、ないしは歳出カットで余地を拡大しろということですよね。IMFがいつも当たるとは限らないことは事実ですね。実際、もともとAI相場に関しては、もう1年前ぐらいからIMFはどちらかというと警戒的だったんで、ここまではむしろ外れてしまっているということなんで。

つまりIMFの想定よりは、相場の方が上振れてるっていうこと。

そうですね。この強靭性が思ったより強かったっていうことでいいと思うんですけど。でもIMFを中心に、多くのエコノミストはこういう視点で見てるって、私は考えていいんじゃないかなと思いますけどね。YouTubeなんかを見ていると、結構楽観的な人の方が多い印象が私にはあって、末廣さん、いつも悲観的ですねとか、変わった見方してる、変わった方だって言われたりするんですけど、そんなことないよと。IMFのレポートを四半期に1回見ると安心するというのが、率直なところですね。

IMFはお小言大臣として、いろんな国の財政政策に注文なんかをつけたりしますが、そのヘッドラインっていうのは、やっぱりこういう観点をすごく強く感じてる人が多いということなんですが、それもそのはず、世界の公的債務の名目GDP比というのを末廣さんにご提供いただいたんですが、これ上がってるわけですよね。

そうですね。実は私は先進国だけで、これ、よくデータを使って、この番組でも紹介してるんです。IMFは世界全体で、新興国も含めてなんですけど、これを見ちゃうとやっぱり苦しいよねっていうことですよね。公的債務を名目GDPで割って、財政が経済規模に対してどれぐらい負担が大きくなってるかというところですよね。

2020年、コロナの時に、画面の右から3分の1ぐらいですかね、すぽんと跳ねて、ちょっと下がった。下がったんですよね。

そうですね。名目GDPがインフレで膨れ上がったんで、分母が大きくなって一回下がったんだけど、インフレも当然落ち着いていくでしょうという前提に立てば、これまた分母だけで、名目GDPだけで財政健全化するのは無理ですよっていうんですね。

無理ですね。財政的な余力というか、アンバランスさもこれ以上はなかなかという指摘の中で、今度はそれを覆い隠してきたようなAI投資に関しても、IMFはネガティブとか懸念を示してるんですけど、循環金融ではないか、いろんなところで指摘されてますけど、これもIMFが言ってきたんですね。

そうですね。日本でも報じられてきたと思うんで、ご存じの方も多いと思うんですけれども、一定の期待値を持った株価だったりとか、金融資産の価格を担保にお金を借りたりとか、あとは担保がなくても将来の売上が期待されるので、いっぱい債を発行して資金調達したりとか、銀行から借り入れたりとかっていう。それがぐるぐる回ってる。

循環的資金調達ってやつですよね。その売上がA社からB社に行って、B社からA社が資金調達してみたいな、行ってきて、それってもともと本当にあったんですかっていうような話になってきてるというところに、今回明確にIMFが警鐘を鳴らしたっていう形ですね。

そうですね。AI部門の循環的な資金調達の仕組みで、出資と債務、将来の売上は相互に結びついてる。だから順回転してる時にはいいけれども、逆回転すると、それも加速度的に巻き戻っちゃうってことなんですかね。

そうですね。一回ほころびが出た時のリスクは大きいという、そういう話ですね。

タイトルとして先ほど申し上げてるように、「試される強靭性、迫られる決断」ということで、何を迫られてる、決断はどんなものがあるかということで、末廣さんに三つシナリオを書いていただいたと。

そうですね。まずはこの強靭性が続くのかどうかっていうところが大事だと思う。続くところも考えなきゃいけないとは思いつつも、IMFのシナリオでいうと、やっぱりそろそろ厳しいだろうと。

ちょっと厳しいかなと。

というところで、ソフトランディングをそろそろさせていかないと、逆にハードランディングして、巻き戻しが一気に大きくなっちゃうんで、そろそろ落ち着こうよというシナリオですよね。

これは政府が財政健全化を進めて金利低下を促し、景気の悪影響を抑えるケース。日本もアメリカも、まさに健全化が必要だなみたいなのがありますよね。高市政権もいわゆるリフレ的なところを少し抑えてますし、アメリカもいつ出るかは分かりませんけど、ベッセント財務長官が策を打つと言ってみたりとかして、とにかくこのすごく高かった金利を下げていきたいよ。このことによって景気のダメージを抑えたいと。これがシナリオその1。

そうですね。何にせよ金利を下げないと、やっぱりさっきの循環取引もそうですけど、資金調達のコストが上がっていってしまって、それにいずれ耐えられなくなるっていうシナリオになってくるんで、金利は下げなきゃいけないと。ただ、いきなりトランプ大統領が言ってるみたいに、金利を下げろって言ったって下がるわけじゃないんで、金利を下げるとなると、じゃあどうしますかっていうと、そもそもレバレッジを解消するというか、債務を減らしていかなきゃいけないっていうことなんで。特に政府部門が能動的に政府債務を減らしていくっていうことは、すなわち財政健全化するということなので、景気に悪影響を与えつつ、悪影響のリスクを抑えるっていう、そういうイメージで。

少しは悪くするのよ。だけど、ものすごいダウンサイドに転がるということだけはうまく避けたいと。

そうですね。だからこのシナリオが、IMFも言ってるように、多分一番まし。決して最高のシナリオとは思わないですけど、多分そういうところだというふうに言ってるんだと思います。これがなかなか出てこないのが今のマーケットの悩みで、何でかというと、やっぱりトランプ大統領中心に、中間選挙もあるんで、なかなか財政健全化っていうのは出せない環境ではあるっていうことですよね。だから中間選挙で変わるかなっていうのを見ていく必要がありますね。

あると。三つのシナリオに、ハードランディングっていうパターンがあり得ると。AI、半導体関連株がこれ以上、金利上昇の悪影響を吸収できなくなる。さっきおっしゃってたように、調達コストが上がってくると、元手もなくなってしまって、相場が逆回転すれば景気の下振れリスクは急上昇するんじゃないかというご指摘ですね。

そうですね。ここまでは金利上昇が起きても、かえって債券から逃げ出したというか、逃避したお金がAI、半導体関連株に流れ込み、AI、半導体関連株が上がり、それで個人消費を刺激し、みたいな。こういう少し循環的というか、自己実現的な株価の上昇が後から正当化されるようなことは起きていたわけですけど。

株価が上がってるんだからいいじゃねえか。

そうですね。だからそもそも金利上昇が起きてるっていうことは、マイナスのことが起きてるわけなので、経済にとってですね。例えば、経済に10の金利上昇はマイナス10の影響がありますと。でも株価が20、それで上がるから、その分個人消費も10上がって、最初のマイナス10と個人消費の増加のプラス10がオフセットされてオーケー、みたいなことが起きてたと思うんですけど。そもそも株価が20上がり続けるっていうのは、ちょっとそれはずっと続くことじゃないですよねっていうことであれば、いずれやっぱり停止してくるっていうのがIMFが言ってること。

さらにもう20上がっちゃったので、20上がっちゃったのは本当に正しかったのかっていうところまで疑義が生じると、じゃあその20上がった分、20今度下がることも心配しなきゃいけないですよねっていうのが、よりリスクが高いハードランディングシナリオです。

なるほど。今日の日経株価がわっと下がったのは、どこかでこのハードランディング的なものがちらついてるっていうことなんですかね。

そうです。だから今日は私も、「今日の相場は終わりの始まりですね」と言った方が、かっこいいというか、リスクを取ってる感じがするんですけど、そこまではちょっとまだ言えないかなとは思ってますけども。まさにちらつくというか、先週からのこの金利上昇に、明らかにマーケット全体が弱くなってるっていうのは、ちょっとそれを意識した方がいいかなと思いますね。だから今週決算とかいろいろあるんで、それを越えても地合いが悪かったら、本格的な調整に入っていった可能性っていうのも意識されるということかと思います。

三つ目のシナリオっていうのは、こういうこともあるんですねと私思ったんですが、新たなブームの到来。これはバブルの崩壊後には新たなバブルが生まれたというケースも、実は過去あるって、言われてみればと思ったんですけど、私これには思い浮かびませんでした。

これですか。そうですね。そもそもIMFもさっき、AIブームっていうのは多分予想外だったっていう話をしたんですけれども、私もこんなに強いと思いませんでした。もうちょっとアメリカの景気っていうのは、アメリカだけじゃないですね、日本も含めて世界的に、もうちょっと早めに弱くなるんじゃないかというふうに予想してた人が多かったと。何でかというと、コロナの時に大きく経済が悪化して、その後、いわゆるペントアップ需要っていう形で急激に需要が出てきて、一種のバブルだったと思いますよ。ペントアップ需要バブルって言ったら変ですけども。

当然、ペントアップ需要で一回押し上げられれば、その後反動で弱くなる局面が当然あるはずだったと。しかもその間にインフレも高まったので、そのインフレ上昇のコストも払わなきゃいけない局面が、当然コロナ後の盛り上がりの後に来るだろうと思っていたんだけれども、来なかったと。

来なかった。

それが何で来なかったかっていうと、AI、半導体ブームが来たっていうことなので。最初はコロナ後のペントアップ需要のバブルがあって、それがもう駄目かなと思ったら、次のまたこれ、バブルっていうのはちょっと早いんで、AI、半導体ブームぐらいだと思うんですけど、AI、半導体ブームが来たと。それが今、もしAI、半導体ブームが終わろうとしてるんだったら、その時にまた都合よく、何か出てくる可能性も、できてはできて。そもそもずっとそうじゃないですか。

ITバブルが2000年代の頭に崩壊したら、アメリカで住宅バブルと、あと金融バブル。リーマンショック、金融危機で終わったら、その後ハイテク、AIの前ですね、ハイテクが来て、コロナで一回終わったけども、またAIが出てきたっていうことで、常にバブルが終わったら新しいバブルで傷を癒やしてきたっていう歴史もあるわけですよね。だからまだ見ぬ何かがある可能性っていうのも一応ある。それはAIと全然違うかもしれないし、AIの中で何か新しい、これはまた期待できるんじゃないの、みたいなことっていうのもあり得るかなと思うんで、一応シナリオには入れておくべきかなと思います。

私、ちょっと思ったのは、そんなにすぐではなさそうですけども、冒頭で末廣さんがおっしゃってたように、中東の地政学的なリスクが下がって原油が下がったりすると、経済にとってはプラスの効果になるので、それで、あれ、何かちょっと調子いいかもっていう期間になる可能性はあるんじゃないかなと、ちょっと思いました。

そうですね。それもあり得ると思いますね。だから中間選挙後にトランプ大統領が、非常に融和的な外交になっていくとかっていうのもあり得ると思いますね。

末廣さんが、シナリオ三つはこのぐらいの比率で起きると考えてらっしゃるということで、1のソフトランディングが40%、2のハードランディングが、悲観的ですね、50%。新たなブームの到来が10%ということで、この割り振りっていうのはどういう。

そうですね。まず今日はもう終わりの始まりだと言い切ることはできないので、何かしらスタンスを示さなきゃいけないという、そこなんですけど。50で、何かちょっとずるいじゃないかと思うかもしれないですけど、それぐらい微妙な状況だと思います。50、50にしてないところが僕の思いだと思ってほしくてですね。50で分かりませんって終わっちゃうと、何か寂しいじゃないですか。一応私はこっちの方が大きいと思いますよっていう意味で、真ん中のハードランディングの可能性がやっぱり高いっていうふうに、今のところ見ていますという感じですね。

これを考えるに当たって、これを最後チェックしたいんですけど、アメリカにおける設備投資と個人消費の先行きと言いますけど、これまでを見ていくと何が分かるんですか。

ハードランディングしたとして、どこに一番調整リスクがあるのかっていうのは、多分大事になってくると思うんですけど。

ダメージが一番来るかと。

これ、超細かい話なんですけど、IMFはAIブームが終わることを警戒してますと、とにかくですね。それは去年から警戒してたんですけど、今回の経済見通しを見ると、ちょっとニュアンスが変わったところがあって。これ、多分です。僕の読み違いかもしれないっていうのも含めて、多分誰もまだ言ってないと思うんですけど、もともとはもっと個人消費を心配してたんですよ、実は。

何度も、AIブームっていうのは設備投資のことをみんな注目してるんだけど、実は本質的には設備投資っていうのはそこまで拡大してなくて、一番拡大してるのはマーケットで、マーケットが拡大して、それで資産効果で個人消費が拡大しているというところがAIブームの本質で、その逆回転する時は個人消費が心配なんだっていうのを、IMFが一生懸命言ってた印象が私にはあるんですけど、今回、あんまり個人消費に焦点を当ててない。いろいろデータを見てみると、さすがにやっぱり設備投資も結構増えてきたっていうことが言えて。

これを見ていただくと、もともとIMFが個人消費を心配していたのは、この青い線ですね。これ、GDPの中の個人消費の長期トレンドですけど、やっぱりコロナ後のペントアップ需要も含めて、常に個人消費がずっと強かったんですよ。

右肩上がりですね。

なんなら、この緑色の設備投資全体っていうのは、コロナ前と比べても実はそんなに強くない状態が続いていて、ちょっと加速してきたっていうのは、本当にこの1、2年ぐらいの話で。

画面の右端、ちょっと線が集中してて申し訳ないんですけれども、確かに緑のやつは、ゆるっと角度が上がってますね。

そうですね。だから去年の2025年時点で言うと、やっぱりIMFが言うように、警戒すべきは個人消費ですっていうのは、すごく納得感があったんですけど。

しないようにしないといかんよねと。

そうですね。納得感があったんですけど、いよいよこのオレンジ色の、設備投資の中でも情報処理機器、内訳で言うと情報処理機器が非常に伸びてきているので、その結果、緑色の全体もコロナ前のトレンドぐらいまでは来てるっていうことですかね。

細かいですね。こうやって分解すると分かると。つまりオレンジの線が崩れると、緑の線も崩れ、青い線も崩れる可能性もあるっていうことですか。

そうですね。だからどこが今一番心配かって言われると、全部心配みたいな感じになってきていて。去年の段階では個人消費だけ見てればよかったかなっていう気がするんですけど、ちょっと設備投資に関しても、このペースで増えていくと、さすがに過剰っていうような話にはなってくるかなと思いますね。

なるほど。経済で言うと、株高はよかったんだけど、金利が高いことによって全体にダメージがあるかもしれないということだったんですけども、これを見てると、やっぱり確かに僕も50%派になります。ちょっと不安感を感じました。じゃあ、ちょっとウォッチしてまいりましょう。

行きましょう。

今週の注目指標ですけども、アメリカで3Qの決算が始まっていますけれども、今週はメタ、テスラ、ビッグテック系が出てきます。テキサス・インスツルメンツも出てきて、再三お伝えしてるように、投資ですとかキャッシュフローとの関係、これ成長は本物なのっていうのが、やっぱり焦点かなと。それから日本は消費者物価指数が発表されまして、コアは8月1.7%で、9月は2.1%の予想ということで、結構強そうなんですね。

そうですね。政策効果もこれから剥落が予想されて、少し数字は強くなっていくんで、日銀はこの消費者物価指数だけを見てると利上げはしやすい。ただ株価を見てるとちょっとしにくいと思うので、もう既に10月に関しては、もう利上げしない、しないっていう感じですので、警戒感も強いのかなと思いますけどね。

確かにこの連続というわけにもいかないですし、中間選挙もある中で、それを見たいっていうのもあるでしょうね。

そうですね。だから結構早めに、10月は利上げなしよっていう報道が出てきたのは、やっぱり連続利上げとか50ベース利上げっていうのは基本的に考えてませんって日銀のメッセージだとすると、ちょっと今マーケットは日銀に期待しすぎてるっていうふうに日銀は考えて、ちょっとプッシュバックしてるのかなとは思いますね。

高市政権は発足から1年、早いものですけども、予算といいますか、税の編成も始まりますので、この辺りもちょっと注目です。先週の配信から、先週、住宅ローンについてご指摘をして、5年ルールですね、の影響が後ずれで出てくるのよと。それは結構ダメージになるんじゃないかという話だったんですが、やっぱり直接関係する方が多いんでしょうね。

そうですね。盛り上がってましたね。

金利で……なんか残念、残念です。

そこに関してはですね、当たんないです、やっぱり。

ああ、当たんない。

なんなら僕だってあれですよ。大学生の時なんか、金利のついた奨学金借りてて。当時、当然エコノミストではなかったんですけど、当時あえて固定金利にして、払い終えたんで、多分金利が一番低いところで固定金利払って、その後組んだ住宅ローンは変動金利なんで、そういう意味では、すいません、当たりませんっていうのは甘んじて受け入れるんですけど。

はい。盛り上がってました。

盛り上がってましたね。

注目のコメントは、「インフレのツケを通貨安か金利上昇、どちらで払うかが突きつけられている」と。これ、末廣さんですとか、ユーザー、スキン・イン・ザ・ゲームさんなどが書いてました。そういうことなんですね。

そうですね。これ、よくエコラボの唐鎌大輔さんが、どっち取るんだってずっとおっしゃってますけれども、そうなんだと思うんですね。ただ、どっちを取るにしても、もうちょっとマーケットとコミュニケーションうまく取れたんじゃないかってのは、一応。

そうですね。

私の意見というかですね。やっぱりビハインドっていうふうに1回なっちゃうと、マーケットもいつも正しいわけじゃないですからね。だからマーケットも行きすぎちゃうっていうところを考えると、金利に関しても通貨に関しても、今年は行きすぎだった局面もあったかなというふうに思いますよね。

これ、コミュニケーションって言った時に、主語は別に日銀だけじゃなくて政府も含むんですよね。

まさに政府のコミュニケーション、ちょっとぶれ、日銀もそうですけど、政府もぶれているので、なんとなくどうすんのよみたいな。ポリシーミックスっていうのもあるんだと思うんですけども、その具合がちょっと分からないことには疑心暗鬼というか、何かあった時にやっぱり反応したくなっちゃうんだろうなというふうに思います。

だから、どっちか払わなきゃいけないっていうのはそれはそうなんだけれども、そのトータルで最小化していくって努力っていうのも必要なんじゃないかってことですね。

そういう意味では、また別のコメントで、利上げしろって前まで言ってたのに、利上げ心配してるっていうのは変だみたいな感じでありましたけど、もともと早めに利上げをした方がコストが低いんじゃないかというふうに言ってたつもりではあるので、そういう意味ではそこは。結果的にもっと早く利上げしとけば、逆にここまで利上げしてなかったんじゃないかなと思う。

可能性もありますよね。もうちょっと穏やかになっていた可能性も。たらればでいうと、高市政権じゃなかったらこれだけ進んでなかった可能性もありますし。

そうですね。なので難しいですね。別にどこまでも利上げしろと言ってたわけではないかなと思います。

そうですね。必要な分をちゃんとしておくことが大事だということかなと思いますが、秋もやっぱり色々見るべきことありそうですね。

そうですね。結局、補正予算も、イメージ、高市政権は補正予算ちょっと小さくというか、最小限に。

っていう雰囲気を出してました。

週末、萩生田光一が、色々電気代もやんなきゃいけないっていう感じで、いろんな意見が出てくると思うんで、どこの意見を入れていくかによって、結果どういう補正予算になるかも分かんないので、まだ材料はいっぱいあると思います。

はい。私たち、このように毎週月曜日でしたね。今日もいい感じでとっ散らかしてましたが、経済、財政について語っておりますので、チャンネル登録、高評価、よろしければ通知もお願いいたします。本日は井部直樹、佐藤、杉本葵、寺田、石橋哲郎、天笠広規でお届けしました。また来週月曜の夜にお目にかかりたいと思います。今回はこの辺りで失礼いたします。