日銀の金融政策と経済指標の読み解き

不動産投資を学ぶなら楽待。楽待チャンネルをご覧の皆様、こんにちは。フリーアナウンサーの野沢春日です。さて、前編に引き続き後編でも藤代宏一さんにお話を伺ってまいります。藤代さん、どうぞよろしくお願いいたします。後編は「日銀利上げはどうなる？ マーケットへの影響は」ということで、藤代さんが以前SNSで「3万部を超えたらマグロの解体ショーをする」と発言されていたことにちなみ、日銀が何を見ているのかをマグロに例えて解体・解説していただきたいと思います。

来週には日銀の金融政策決定会合が控えていますが、長期金利がおよそ30年ぶりの水準となる1%台へ上昇してくる中で、日銀の利上げ観測が高まっています。そもそも日銀は一体何を見て判断しているのでしょうか。

日銀が見ている一番の基本はやはり「物価」です。植田総裁も就任以来「基調的な物価水準」について言及し続けています。ただし、物価は「遅行指標」と呼ばれ、あらゆる経済活動の結果として現れるものです。先行指標ではないため、それを見て将来の経済がうまくいくように政策金利を決めるのは非常に難易度が高い作業です。では日銀は何を見ているのかというと、結論としては「全部見ている」ということになります。その中でも特に物価に近い指標をマグロの部位に例えて見ていきます。

まずは「赤身」に当たる消費者物価指数（CPI）です。2022年頃から明らかな変化があり急激に上昇しています。人々が物価高を実感するのは、目標である2%を上振れた局面です。2%程度であれば、気がつけば毎年少し上がっているという程度で済みますが、3〜4%になると強い物価高を体感します。足元ではガソリン補助金や電気・ガス代補助、教育無償化などで表面的な数字が抑えられているものの、根底にあるインフレ圧力は依然として強いと言えます。

そして日銀にとって物価と並んで大きな影響を与えているのが「為替」です。本来なら基調を見るべきところですが、結果的に為替の動向が政策に影響を与えています。日本の食料自給率は40%を下回り、エネルギーや肥料の大半を輸入に頼っているため、円安は輸入物価を押し上げ、最終的に国内物価へと波及します。

より本質的な指標は「賃金」です。物価目標2%を念頭に置くと、それよりやや高い3%程度の賃金上昇率が理想的とされます。現在、賃上げ率はすでに1990年代前半並みの高水準に達しています。「賃上げが不十分」と言われるのは物価上昇に追いついていない実質賃金の文脈であり、賃金上昇率そのものはすでに良好な水準にあります。この3%の賃金上昇があれば、物価上昇率が1%台まで急減速する可能性は低く、基調的なインフレが定着しつつあることから、利上げを進めやすい環境が整っています。

市場では利上げ観測が織り込まれており、よほどの突発的な事態がない限り、直近会合での利上げの可能性は非常に高いと考えられます。サプライズによる市場の混乱を避けるためにも、市場が織り込んでいるタイミングでの利上げは日銀にとっても自然な判断となります。

物価が遅行指標である以上、その源泉となる足元の経済の強さ、すなわちGDPや需給ギャップも重要です。日銀が利上げを継続する条件の一つは、経済成長率が潜在成長率（日本はおよそ0.6〜0.7%程度）を上回って推移することです。最近の成長率は1%弱を確保できており、この点もクリアしています。需給ギャップについても需要超過であれば物価上昇要因になりますが、現在は人手不足で機械を動かせないなど構造的な問題があり、数値の解釈には慎重さが求められます。

また、消費者物価に先行する指標として企業物価（卸売物価）があります。原材料高などの川上の物価が小売段階にどう波及するかを見るものですが、最近は原材料高から価格転嫁までのリードタイムが劇的に短くなっています。以前は値上げを躊躇していた企業も、インフレの定着に伴い速やかに価格転嫁を行う行動様式へと変化しており、インフレ圧力が消費者段階へ素早く波及する構図になっています。こうした変化により、今後は3〜4カ月に1回程度のペースで利上げが進むという見方が市場に定着しつつあります。

さらに日銀が重視しているのが「予想インフレ率」です。これは企業や家計が経済活動の前提としているインフレ率のことで、予想インフレ率が高まると「取引先が値上げしてくるから自社も値上げしよう」と実際の価格設定が強気になり、現実のインフレ率を押し上げる性質があります。日銀短観などのデータを見ても、日本全体の予想インフレ率や販売価格の引き上げ計画は明確に上昇トレンドにあります。

では、利上げがストップするサインはどこに現れるのでしょうか。それは「企業金融」、特に短観の「貸出態度DI」や「資金繰り判断DI」です。利上げなどの金融引き締めの効果が実体経済や物価に現れるまでには半年から1年以上のタイムラグがあります。もし銀行の貸出態度が急激に厳格化し、企業の資金繰りが悪化する兆候が見られれば、引き締めが効きすぎているサインとなり、利上げ停止や政策修正の先行シグナルとなります。

金利上昇が株価に与える影響については、金利上昇単体で見ればバリュエーション面でマイナスです。しかし、金利が上がる背景には良好な景気や名目GDPの拡大、企業の価格転嫁による売上高の増加があるため、一概に株安要因とは言えません。去年までは「名目GDPが増加しているのにゼロ金利」という投資家にとってのボーナスステージでしたが、それが終わり、通常の金融環境へ移行しつつあります。過度なインフレを適正水準に抑えることは中長期的な持続的成長にとって不可欠です。

今後、投資家や個人がチェックすべき指標としては「日銀短観」が最適です。企業の業況判断だけでなく、予想インフレ率、人手不足感（雇用人員判断DI）、企業金融（貸出態度DI）など、政策判断に必要なデータが3カ月に1度網羅的に示されます。30年ぶりの金利上昇を過度に不安視するのではなく、日本経済が「金利のある世界」という普通の経済状態へと正常化していくプロセスとして捉えることが重要です。