長期金利上昇と日本株の行方：木野内栄治氏が語る展望

不動産投資を学ぶなら楽待。楽待チャンネルをご覧の皆さん、こんにちは。松尾英里子です。今日のテーマは「長期金利が3%突破、日本株の行方はどうなる」です。お迎えしたのは大和証券アナリストの木野内栄治さんです。よろしくお願いします。

こんにちは、よろしくお願いします。

さて木野内さん、直近のマーケットで9月1日に長期金利が一時3%を突破ということもありましたよね。これが30年ぶりの水準ということで話題となりました。今日は直近の様子の整理と、これからの見通しについて伺いたいと思います。

そうですね。前編では振り返りと見通し、後編では「じゃあどうしたらいいのか」という投資の戦略について、2つに分けてお話ししていきたいと思います。

はい、早速よろしくお願いします。

前回の動画で「今年の後半は偶数の月（8月、10月、12月）のいずれかから出直る可能性があるだろう」とお話ししたと思います。そのときにご紹介したイメージ図からすると、偶数の月のうち8月のSQあたりの戻りは中途半端でした。今9月のSQ週ですが、この戻りも中途半端になりがちだと思います。一方で年末の下落リスクには三角印を付け、10月の底入れが有力な見通しになってきました。

来月ですか？

割と近いところで底入れしてくれそうな感じです。年末に下がってしまうイメージだったボトムのラインも少し引き上げました。そんなに下落を心配しないで済みそうだというのが目先の結論になります。それとは別に、先々大変良いという話も改めて確認してお話ししたいと思います。

はい。

まず足元の9月SQ週は堅調です。過去のSQ週でもSQ週から堅調になることは結構あります。ここではオプションの最終日に向けて買い戻しが入る動きが起きています。下落リスクを警戒してオプションなどでヘッジが入っているためですが、今はマーケットが大きく崩れていないのでヘッジもそれほど多くなく、買い戻しも限定的だと見ています。

むしろ騰落レシオなどを見ると随分高くて上値が重い一方、値上がり・値下がり銘柄数でシミュレーションすると、10月のSQ週あたりに底がつきそうに見えます。テクニカル分析から見ると、10月のSQ週頃からの出直りの可能性が高そうです。そうした中で、心配していたけれどある程度安心できると思え始めた要因が1つあります。

はい。

原油の価格がしっかりしてしまっている点です。

90ドルを超えていますよね。

第1限月で見ると抵抗線を抜けてきたり、10月限という今の値段でも過去の高値を抜けつつあったりと、テクニカル分析上まずい上がり方をしています。そうした中で大型タンカーが被弾する事案があり、それが原油価格を押し上げています。

これは誰が仕掛けているかは分かりませんが、中間選挙の前に原油が上がって困るのはトランプ大統領側ですから、打撃を与えようとする行動、おそらくイラン側によるものでしょう。双方攻撃し合っていますが、単なる嫌がらせではなく交渉上有利に立つための下準備だと考えています。

中間選挙まであと2カ月ほどですが、それまでに交渉を妥結させないと有利な条件になりません。この2カ月のうち、最初の1カ月は地政学的リスクを高めて原油高になるかもしれませんが、残りの1カ月で交渉を進める意思の表れではないかと見ています。だとすれば、目先1カ月は注意が必要ですが、その後1カ月ほどは安心感が広がると判断しました。

原油価格も1カ月後からは下がってくるのではないかと。

中間選挙の年でレイムダックに陥るような大統領のもとでは、9月に入ってから10月上旬にかけて目立って株価が上がった例は過去にありません。非常に低迷・停滞しやすい時期なのです。

加えて、この時期はアメリカの投資信託の需給が悪化します。日本の投資信託は契約型ですが、米国のファンドは基本的に会社型で法人格を持っています。そのため、株の売買による実現益は本来法人税の対象になりますが、実現益の大半を分配して投資家に戻せばファンドへの課税は免除されます。

税法上の会計は非常に保守的で、評価損と実現益の相殺（ネッティング）を認めてくれません。そのため、抱えている含み損銘柄を売って実現損を出し、実現益を圧縮するタックスロス・セリングを10月末までに行う必要があります。今年は日米ともに株価が大きく上昇した一方で足元テック株などで混乱もあり、実現益が多い反面で評価損も抱えているはずです。

そうなると、利益の出ているテクノロジー株などに10月末に向けて売りが出やすくなります。経験的にはギリギリまで待たずに10月中旬頃までには処分が一巡するため、その頃には需給悪化も一服することが期待できます。

なるほど。投資信託の仕組みも関わっていたわけですね。そして、その10月中旬以降はどうなっていく見通しでしょうか？

こちらのアメリカ株の政権1年目から4年目の動きを民主党・共和党ごとに平均化したデータをご覧ください。中間選挙の年は10月上旬まで調子が悪いことが多いのですが、そこから底打ちすると、実は翌年は大変良い年回りになります。中でも共和党政権下での来年にあたる年のパフォーマンスは目立って良好です。

本当にそこだけがすごいですね。

平均値だけでなく各年の実績を見ても、共和党政権の大統領選挙前年（中間選挙翌年）は、大恐慌時に半値になった例外を除いて一度も下がったことがありません。平均パフォーマンスが良いだけでなく、上昇の確率も極めて高いアノマリーとなっています。

民主党政権よりも共和党政権の方がパフォーマンスが良いのはどういうことなんでしょうか？

平均値自体は両党で大きく変わりませんが、大統領選の前年と当年のGDPのどちらかがマイナスになると政権交代が起きやすいという経験則があります。トランプ大統領の立場からすれば、民主党に政権を奪われれば政策をひっくり返されてしまうため、バンス副大統領やルビオ氏らに後を継がせて影響力を残したいはずです。そのためにも来年・再来年の景気を良く保とうとするでしょう。株価は景気に半年から9カ月先行するため、来年が最も良くなると見込まれます。10月中旬以降は来年に向けた上昇の出足になりやすいと考えられます。

もう1つ、来年は中国共産党大会の年にあたります。西暦末尾が7または2の年という5年ごとに行われますが、党大会に向けて株価が上がりやすく、成長率も高くなる傾向があります。共産党大会では1億人近くいる党員の人事が行われますが、5カ年計画に即した半導体やAIへの集中投資などの成果を上げた党員が出世する仕組みになっています。

先日、ロボティクスの分野でウサイン・ボルト選手より速く走ったロボットの話題もありましたよね。

AIモデルの公表や半導体企業の上場なども相次いでいますが、あれは各チームの党員が成果をアピールし競い合っている側面があります。中国も来年に向けてAIや半導体に注力するため、非常に良い環境が整うと考えられます。

日経平均はこれまで「3割上がると横ばい」を繰り返してきました。少し押し目があっても、米大統領選の前年や共産党大会の年を迎えることで節目を抜けていくと見ています。節目を6万8000円とすれば、そこから3割高で8万8000円、7万2000円からなら9万4000円という計算になります。3割高程度までの上昇余地があり、その立ち上がりが今年の10月初旬になるのではないかと期待しています。

8万8000円や9万4000円という水準は驚きですね。

テクニカル分析上はそのような計算になるということです。

そして来年と言いますと、自民党総裁選もありますよね。

今の段階での人事の動きを見ると、来年の自民党総裁選は無投票にはならなそうです。無投票にするなら出馬しそうな有力者をすべて閣内に取り込んで出馬を封じる手法を取りますが、その場合は麻生派を過度に重用する必要がなくなります。しかし報道を見る限り、麻生氏を副総裁留任、義弟の鈴木氏を幹事長留任とするなど麻生派を重用する方針が見えます。これは総裁選を戦う前提の布陣と考えられます。

高市氏と政策の近い小林鷹之氏らを閣内や党要職に取り込む一方で、票を食い合わないリベラル派や財政タカ派、穏健派などを閣外に置くことで、政策の対立軸をはっきりさせる狙いがあると思われます。

そうなると、来年の総裁選では消費税の扱いが再び議論になる可能性があります。軽減税率の延長などが論点になり得ますが、足元の税収は1月から9月の暫定値だけで前年比3兆円近く上振れており、年間で6兆円規模の上振れも視野に入ります。食料品減税などは上振れ分で賄える計算です。

2028年に改選を迎える参議院議員にとっては、選挙直前の増税は避けたいはずであり、減税や増税延期を掲げる高市氏の路線に支持が集まりやすくなります。来年秋の総裁選に向けて経済政策の論争が盛り上がり、それが経済を押し上げる方向に作用する可能性があります。

アメリカ、中国、日本と、いずれも政治が相場を動かす要因になりそうですね。

長期的な視点での日本株の現在地についても整理しておきたいと思います。日経平均は1949年から算出されていますが、戦前のフィッシャー指数なども含めて超長期で見ると、「約40年上昇し、約20年下落する」というサイクルを繰り返してきました。下落のボトムはデフレ期にあたるため、デフレ脱却後は再び40年ほどの上昇期に入るイメージが持てます。

江戸時代以前の株式データはありませんが、米国の生産者物価などの商品価格を見ると、1791年、その約50年後、さらに半世紀後、そして1940年代の金利底入れと、約50年周期でデフレが終わるコンドラチェフの波が確認できます。学術的には「波」であって規則的な「循環」とは認められていませんが、私はこれが社会インフラの老朽化サイクルによって繰り返されていると考えています。

鉄筋コンクリートは50年ほど経つとひび割れが進みます。首都高速道路の架け替えや、C2・C3などの環状線の整備、新東名高速、リニア中央新幹線のような複線化事業など、50年に一度の老朽化対策・更新投資が待ったなしで進んでいます。これらは1960年代の建設時よりも高度で莫大な投資を必要とするため、強いインフレ要因になります。

歴史的に見ると、デフレが終了して10数年経つと、蒸気機関や鉄道網、T型フォード、コンピューターといったイノベーションが起きてきました。かつてはシュンペーター流に「不況の北風がイノベーションを生む」と言われましたが、リーマンショック後の研究では創造的破壊は確認されず、むしろ公的投資などでデフレが終わり環境が温まって設備投資や研究開発が増える（太陽政策）ことでイノベーションが起きることが分かっています。今起きているAIのイノベーションもこのサイクルに沿っており、半世紀サイクルの上昇相場が期待できます。

そのAIイノベーション相場は、どのくらい継続するものなのでしょうか？

蒸気機関、鉄道網、自動車、商用コンピューターといった過去の技術革新は、いずれも20〜23年ほど相場が続いてピークを迎えています。チャットGPTが登場した頃を起点とすると、2040年頃まで続いても不思議ではありません。

もう少し身近なところで見ると、日米で導入されている設備投資の即時償却税制が挙げられます。トランプ政権時の2018年にも実施され、サーバーや半導体製造装置などの銘柄が市場を大きくアウトパフォームしました。米国では2030年末まで、日本では2029年3月までこの制度が続くため、2030年頃までの設備投資ブームとAI関連の相場はサポートされそうです。

設備投資にはもともと10年サイクルがあります。直近で影響が大きかったのは携帯電話の基地局投資（2G、3G、4G、5G）でした。投資が完了すると関連株は下落するため、TOPIXには西暦末尾が2の年あたりでボトムを打ち、7〜0の年あたりでピークをつける10年周期が存在します。現在6Gの投資は見通せませんが、2030年に向けたAI主導の即時償却がそのサイクルを埋めています。

設備投資額と日経平均は基本的に連動します。物不足の局面では設備投資で作れば作るほど利益になるため、経営者の先行きの見通しを反映する優れた指標となります。2040年度を目指す370兆円超の「成長戦略・危機管理投資」なども控えており、設備投資サイクルが2040年頃まで延びる可能性もあります。長期サイクルから見ても、今は大きな上昇の出足に位置していると言えます。

ただ足元に目を向けると、世界的な長期金利の上昇が続いています。金利上昇は株価にネガティブに働くのではないでしょうか。

長期金利の上昇は、これまでの明るい見通しを崩しかねない深刻な問題です。設備投資計画の伸び率は足元で急激に鈍化しており、実質長期金利と逆相関の関係にあります。日銀が実質金利を引き上げようとしていることが、企業の設備投資意欲を削いでいる懸念があります。すでにGDPは2四半期連続でマイナスとなっており、限界が近づいています。

長期金利の上昇から約2年遅れて企業倒産件数が増加する相関があり、足元で倒産件数は増えています。金利上昇による債券価格下落で地域金融機関の経営が圧迫されているところに倒産が増えると、貸出姿勢が厳しくなります。また都内のマンション価格も下落し始めており、利上げによるオーバーキルの兆候が出ています。求人数も金利上昇から遅れて減少しており、新卒採用を減らす企業が増加に転じるなど、雇用の悪化懸念も強まっています。

高市政権の財政出動が金利を押し上げている（骨太ショック）という見方もありますが、財政出動による金利上昇なら景気は良くなるはずです。また、骨太の方針原案発表以降の長期金利の上昇幅は主要国の中で日本が最も小さく、概算要求の規模も税収の上振れを考慮すれば実質的に緊縮気味です。金利上昇の主因は財政ではなく、日銀の金融政策にあると考えられます。

一方のアメリカでも、ベッセント財務長官が超長期国債のバイバック（買い戻し）を発表しました。アメリカでは対面サービス業の雇用が伸びる一方で、情報通信関連の雇用が減少し、新卒採用の抑制につながっています。またハイパースケーラーの巨額起債が長期金利を押し上げ、若年層が住宅ローンを組めなくなるなど負担が集中しています。国債買い戻しと短期債発行を組み合わせた「ツイストオペ」的な政策で長期金利を抑え、若年層の困窮を救おうとしているのです。

ベッセント氏が日本のリフレ政策に苦言を呈している背景には、日米の金利差があります。日本の長期金利上昇が米国の金利を押し上げる構造になっているため、米国としては日本にこれ以上長期金利を上げてほしくないのです。ベッセント氏の発言は米国の国益に基づくものであり、鵜呑みにはできません。

米側が問題視している本質は、日銀による急速なQT（量的引き締め）にあると見ています。日銀は昨年度だけで67兆円規模の資金吸収を行い、今後も多額の国債償還を進める計画です。日銀の保有債券償還が集中する9月下旬には再び長期金利に上昇圧力がかかるリスクがあります。円安阻止のための利上げ観測とQTの進展が重なり、長期金利を跳ね上げてしまうオーバーキルの危険に直面しています。

次回の中央銀行ウィークを控えて非常に重要な局面ですね。後半では投資家がどう行動すべきか、物色戦略を含めて伺っていきます。木野内さん、ありがとうございました。