弱い雇用統計でも長期金利が上がった理由　末廣徹氏が読む「不安の株高」とフランス国債売り

こんにちは。The Priorityの時間です。解説は大和証券チーフエコノミストの末廣さんです。よろしくお願いいたします。よろしくお願いします。

早速、本日のトークテーマですが、日経平均が今日、およそ3ヶ月ぶりに7万円台をタッチしました。この持続性を分析してまいります。先週のことですが、日銀が出した「主な意見」、そこにハトの影を少し感じます。アメリカの雇用統計、金曜日のことでしたが、予想外に悪かったんですけれども、この影響も見てまいりましょう。

そして本日、高市総理大臣が所信表明演説を行いました。財政、それから税制などについての本音を探ってまいりたいと思います。注目イベントは、植田総裁が今週ご発言します。それからアメリカ、利上げをしたFOMCの議事要旨です。

私どものCROSS DIGですが、2年間で、おかげさまでYouTube登録者が100万人に到達いたしました。本当に皆様のおかげで、深く感謝しております。最初期からやっておりますこのPriorityも、回を追うごとにご覧いただく方が増えていて、本当にスタッフ一同、末廣さんとも喜んでおります。引き続き金融を軸に、本質的な議論で皆様のお役に立てればと願っておりますので、ぜひチャンネル登録、高評価、通知オン、それからXのフォローもお願いいたします。

ということで、100万人到達しました。すごいですね。すごいですね。ちょうどぴったり2年ぐらいですよね。ちょうどぴったり、2年ぐらいで。我々、最初やってた時に、本当、数千人ぐらいの方がね。そうですね。何がいけないんだろうねなんて言ってたら、あっという間に10万ぐらい、最近ご覧いただいて、本当にありがたいなというふうに思っております。

というわけで、今日も張り切ってまいりたいんですが、まずはマーケットの方で、日経平均株価、伸びましたね。7万円台、さっきも申し上げたように、一瞬タッチしましたが、本日は終値ベースで2.4％伸びて、6万9946円86銭ということでした。

そうですね。先週の雇用統計が弱くて、かえって良かったという話で、本当に楽観視していいのかって話を今日はするんですけど、「細かいことはいいじゃねえか」と何人かに言われました。「いいんじゃないの」みたいな形で。強かったですよね。

分かりやすい形でしたね。AI、それからハイテクが牽引したということで、先ほど申し上げましたけれども、3ヶ月ぶりぐらいですね、7万円回復、上げ幅一時1700円ということで、朝ドンと上がって、その後ちょっと上げ下げありましたけれどって感じでしたね。ずっと右肩上がりでという感じはありませんでしたね。そうですね。アメリカのマーケットも見てみたいというところだと思いますけどね。

そして為替です。先週以降のドル円相場ですけれども、これは一時158円半ばぐらいまで行きましたが、今日、今のところは158円近く、157円89銭ということで、なんとなくこの辺りで収まってきましたね。

今日もこの後半でやりますけれども、高市政権が比較的落ち着いてきたんではないかというのが、債券マーケットの見方だと思いますので、いわゆるリフレ政策はちょっと影を潜めてくるのかなということですよね。なので、少し落ち着いてきたかなと思いますね。

これが今日のドル円相場の様子ですけれども、高市さんが演説をなさった午後には少しだけ円高。そんなに影響が出たというほどではないですかね。そうですね。事前に報道もありましたね。

ただ、あともう1個、今日は日銀関連でも、時事通信が「基調物価2％到達に手応え」というのを午後に出されていたんで、少し日銀も変わってくる。要するに「2％に近づいてる」っていうところから、「2％達成したんじゃないか」っていう。デフレ脱却宣言ってわけにはいかないでしょうけれども、そういうスタンスを出してくると、一段と物価の上振れを抑制するようなメッセージも出てくるかなという期待。こういったところもあったのかなと思いますね。

そして、WTIをご覧いただいていますけれども、これ、落ち着いてきましたね。今のところ90ドル22ということで、100ドルを超えるようなこともありましたけれども、ちょっと落ち着きましたね。中間選挙に向けて、少し落ち着いていくんではないかと、さすがにですね。そういうことかなと思いますけどね。

そうですよね。もう本当に中間選挙も目前に迫ってまいりましたという中で、ダウ平均株価、これ先週以降のですけれども、やっぱり雇用統計が悪かったというのを受けて、回復調にあるということで、週が明けて今日、またもう1段行くかどうかっていうのがポイントですかね。

そうですね。こちらで言うと、右の先週末の10月2日のデータで、ポコっと山みたいなのができて、あそこが雇用統計が弱くて金利が下がって、それを好感して株価が上がったタイミングなんですけど、今日お話しするように、金利は結局上がっちゃったんですよね。なので、ちょっと弱かったっていうのはあるんですけれども、全体としてはFRBの利上げ観測が低下して、株価にはポジティブだという動きだったと思います。

こちら、アメリカの10年国債の利回りですけれども、10月2日のところで下がったんですよね。画面の右ぐらいですけれども、10年国債の利回りが下がったんですけど、もう1回ちょっと上がってきちゃったっていうのはなぜかという、末廣さんの解析を伺いたいと思います。後ほどですね。一応、日本の方も見てまいりましょう。こちら、落ち着いてきましたかね。3.1％あるやなしやという感じです。

債券市場では、アメリカもそうなんですけど、日本の金利もそうなんですけど、フランスが今、非常に注目されていて、1ヶ月ぐらいフランスのテーマで行くんじゃないかなって気がしますけど、その話もまた今日も、盛りだくさんですね。盛りだくさんですね。明らかにちょっといろいろありますが、丁寧に見てまいりたいと思います。

では復習になりますが、先週1日、木曜日に発表された「主な意見」、タカ派的ではありましたけれども、いくつかちょっと面白いポイントがありました。最初、「2％の物価安定の目標を超えて上振れていくリスクが顕在化し、その後の経済に影響を及ぼすことがないよう、2％程度の水準で安定させていくという観点が重要になっている。その意味で政策の局面が変化したと考えている」といった委員がいて、これが1つの基軸というか、ベースラインですね、今ね。

そうですね。利上げをした会合ですので、基本的には局面が変化ということで、タカのニュアンスということだと思います。それに付随する感じではありますけれども、物価が2％目標と整合的に推移して、金融環境が依然として緩和的ならば、物価上振れの兆候が見えれば、利上げのペースを早めざるを得ないという感じで、これもちょっとちら見せじゃないですけど、「必要があればよ」っていう感じでしたね。そうですね。

なんだけれども、私もちょっとこれ気になって、「経済・物価の想定外の動きや環境変化に柔軟に対応できるよう、政策金利を早めにおよそのゴールに近づけて、上下双方向に機動的に動けるような状況にしておくことが望ましい」。これは、これまで出てきてない表現じゃないですか。

そうですね。「上下双方向に機動的に」っていうのは、実は後半でお話しする高市さんの演説とも結構近いと思っていて、上っていうのは、この「主な意見」で言うと物価の上振れですね。物価が上振れしたら利上げしますよっていう話で、上の方の発言と一緒ですよね。しかも、間を置かずというか、定期的にやるっていうんじゃなくて、比較的早めることだってあり得るのよねという姿勢は見せたと。

そうですね。一方で、経済の下振れ、物価の下振れ、下方向の動きに対しても機動的にっていうことで、何か言ってそうで何も言ってないっていう。実は高市さんの演説、先に申し上げると、市場の変動にも配慮する、これ要するに円安、金利上昇に配慮すると。だが、下振れたらそれにも配慮するって言っていて、両方とも機動的に。要するに、ウォ子さんとかよく言ってる「適切に対応する」って言ってるだけで、どっちとは実はあんまりバイアスがかかってないはずですよね。なので、どっちにも動けるようにっていう話であれば、そんなにタカ派ではないかなっていう。

そうですよね。私はどちらかというと、あれ、下のことを意識し出してる人がいるんだなって思いました。もちろん、「主な意見」の中ではまだ早いよと言って、そもそも利上げに反対した2人の委員の方がいたので、きっとその方たちなんだろうなというのが、割と分かりやすい文章だったんですけど、下の方向、つまり利下げにも動けるような状況っていうのを、少し考え出してるんだなっていうふうに私は読み取りましたけど、いかがですか。

そうですね。この方が言ってるゴール、いわゆる中立だと思うんですけども、それがすごい遠いんだったら、まだまだ利上げするよという話になってしまうと思うんですけど、前もお話ししたように、例えばゴールは遠いんだということであれば、じゃあ今まで何してたんですかという話になってしまうんで、あんまりゴールは遠いんだと、中立金利までまだ距離があるんだって話には、多分なんないと思うんですね。って考えると、多分政策金利のゴールっていうのもそんなに遠くない。そこに早く近づけるっていうのも、そんなに何回も何回も利上げするっていうイメージは、この方は持ってないんじゃないか。そうですよね。

そして、「主な意見」には必ず財務省と内閣府の出席者の言葉というのもあるんですが、内閣府が、「日本銀行が推計した中立金利も踏まえて検討していく必要があるんじゃないでしょうか」と。「景気や市場に過度な変動が生じた場合は、日本銀行の主体的かつ適切な対応が重要」と。ちょっと釘を刺した感じですかね。

そうですね。高市政権、城内大臣の発言かということで、注目はされています。特に「中立金利を踏まえて」っていうのが、日銀に対してプレッシャーをかけてるんじゃないかっていう受け止めもあったと思うんですけれども、ただ、「適切な対応」っていうのは、さっき言ったように、ちょっと逃げというか、うまくやってくださいということですから、実は何も言ってないっていう面があると思うんですよね。なので私は、そんなに、この内閣府の出席者の発言っていうのは、日銀に対して利上げをダメだよと言ってるわけではないんじゃないかと思いましたけどね。

この「日本銀行の主体的」っていう辺り、ちょっと私はニュアンスを感じて、こっちがやれって、政府がやれって言ってるわけじゃないですよっていうのを、あえてにじませてるのかなっていうふうにちょっと思いましたね。

この「一般論として」という表現と似てますよね。なので、どちらにも配慮しなきゃいけないっていう状態だと思うんですよ、高市政権としてはですね。リフレ政策を評価してくれていた人たちもいる、積極財政を評価してた人もいるけれども、反対の意見も最近多くなってきたので、どっちも対応していかなきゃいけないっていう中で、「一般論としては」とか、さっきの「主体的」とか、「上下双方向に適切に」っていう表現が増えているので、これは必ずしもどっちかにバイアスがかかってるっていう表現では、私はないと思います。

そうですね。ちょっと逆に距離を置いてるというか、独立性についても、それこそ財政健全化についても考えてますよっていうアピールかなと思いました。ただ、もちろん今までは積極財政に寄ってたと思うんで、それが真ん中に来るっていうだけでも、ちょっとリバランスって感じですね。マーケットは落ち着くと思うんで、さっきの為替と金利で言うと、とりあえず落ち着いていく方向かなと思いますけどね。

そして先週の雇用統計ですが、アメリカの非農業部門雇用者数の変化を出していますけれども、予想を随分下回って、2.9万人の増加にとどまりました。そして失業率が、これまで4.1％を維持してたのが、4.2％に微増っていうんですかね。ちょっとサプライズでしたか。

そうですね。弱かったですね。あと賃金の弱さっていうのも、今日実はここに来る前に会社で話してたんですけど、前年比3％。さすがに弱すぎないかということで、賃金もなんでこんなに弱いのかなっていう話になってましたね。だから、AIの影響でホワイトカラーの人たちがなかなか賃金が上がらなくなってるんじゃないかとか、いろいろ言われてますけど、総じて賃金も含めて弱い雇用統計だったということですね。

これまで、物価、経済の情勢、アメリカでは比較的強い、堅調と言ってて、雇用が足を引っ張ってるんじゃないかというのは懸念されてたんですけど、その懸念がなくなったことで利上げに進んだわけですけれども、じゃあ連続利上げ、年内もう1回だみたいな話があったんですけども、今マーケットがどう見てるかというと、こちらです。画面の中央部、10月28日、2026と書いてあるところは20.5％ということで、もうほとんどないだろうと。それでも12月9日、年内までには99.4％の利上げが織り込まれてるんですね。

そうですね。ドットチャートで年内1回ってところがコンセンサスだったので、なかなか年内1回っていうのは、予想としては剥がれていかないんですけど、ただ、この10月連続はないだろう。このまま行くと、いや、やっぱり12月も結局ないんじゃないかって、なし崩し的に行く可能性っていうのはあるんじゃないかと思いますよね。

これはちょっと末廣さんの見立てどおりじゃないですか。そうですね。ウィリアムズ総裁とかもハト派的な発言をして、そんなに急ぐ必要はやっぱりないんじゃないかと。雇用もそうですし、やっぱり賃金なんかを見てると、さすがに弱いよねって話になってるってことですよね。

議長は、マーケットの考えてることをダイレクトに見たいんだと、自分の映しじゃなくて、みたいなことをおっしゃってましたけど、前回の利上げは結構マーケットの織り込みが早くて、やらないわけにはいかないよっていう雰囲気はあったと思うんですけども、これを見ると、あれ、やる必要そもそもあったんでしたっけってなったりしないんですか。

10月はやらないでいいって話だと思うんですよ。ただ、先々まで見ると、1回、2回、3回、来年の夏まで入っちゃうよね。なので、やらないでいいっていう議論までは、ちょっと遠いかなという気がします。あとは株高になっているので、そこの株価が上がっていくと、結局経済はいいんじゃないかっていう雰囲気になってきて、結局利上げをマーケットは求めていくっていう展開もあると思うので、利上げをやめるところまでは、ちょっとまだ距離はある感じですね。

この利上げは、しかし一旦、連続利上げみたいな思惑が剥落する中で、いわゆる非農業部門雇用者数の変化が想像よりも弱かったっていうのはバッドニュースですけども、それが株式市場にとっては「Bad news is good news」になったんですか、今回は。

そもそも「Bad news is good news」って何なんだっていうところも、結構曖昧だと思っていて、株だけ見てると、悪い経済指標が出て、結果、株価が上がった。だからバッドニュースだけどグッドニュースだったから、もうそれでいいじゃないかっていう議論があると思うんですけど、ただ、今回金利は上がってるんですよね。その後にですね。金利は結局1回下がったんだけど上がってしまって、株価も上がってると。

メカニズムで言うと、なぜ「Bad news is good news」が起こるかというと、バッドなニュースが出てくると、FRBは多分利上げをしなくて済みそうになるだろうと。従って金利は下がるだろうと。金利が下がると、相対的に株価が安く見えるというか、株を買うインセンティブが高まるので、株が買われるっていうことで、長期金利が下がるっていうのは結構大事なファクターだと思うんですよね。でもこの日、先週末、長期金利が上がっているので、株を買いたかっただけなんじゃないのっていう感じもするのと。

あとは、やっぱりバッドニュースなんだけど、雇用が伸びてないわけですから、バッドニュースだから株を買うっていう議論、我々経験してきてるわけですよ。これは、やっぱりイラン情勢悪化のタイミングですよね。ああ、なるほど。イラン情勢が悪化して、金利はものすごい、当時インフレ懸念で上がりました。上がりましたね。決して前向きの話はそこまで出てきてないんだけれども、金利が上がる過程で、AI半導体関連株は爆騰した。爆騰しましたね。っていうのが、伏線としてあったわけですよね。

じゃあ、当時の考えってそんなに前向きな話だったのかっていうと、個別で言うと、AI関連ではすごくいろんな前向きの話があったわけですけれども、消去法として、債券を買いにくいなと。イラン情勢が悪化していて、景気全体もちょっとよく分かんないなと。だから金利にも景気にも強いAI半導体、特に半導体がいいんじゃないかっていう感じで買われてたとすると、今回、雇用統計が弱くて株が買われた背景も、むしろ逃避的な、心配だから株が買われたっていう側面はないのかなっていうふうに思います。

アロケートするんだったら、ここの方がいいだろうっていう、避難先としてのAI、ハイテク株っていう考え方ですね。そうですね。細かいことを気にせず、株が買われたんだからいいじゃないかという意見を持ってる方もいるかもしれないですけれども、個人的に気になるのは、株が買われた背景が前向きなイメージなのか、消極的なイメージなのかっていうのはちょっと怪しいというか、むしろ後者の方が。なんでかっていうと、繰り返しますけど、金利が上がっちゃってるわけですからってことですよね。

上がってると。今画面に、分解して出しておりますけど、利上げ観測が後退しました、金利が下がりました、株が上がりました。そこからもう1回、利上げ観測が復活した可能性もある。この丸1って書いてるパスだと、長期金利が上がってもおかしくはないですよね。結局最初下がったんだけど、その後の株高の方が強くて、結局金利が上がっちゃいましたっていうのもあり得ると思うんで、これだったら前向きな話だと思うんですよ。

ところが、なんで金利が上がり続けてきたのかというと、その良い話ではなくて、悪いパターンもあり得るということで、こちらですね。不安などによる上昇の流れが続いてるんではないか。雇用統計は悪くて、インフレ懸念みたいなのも少し後退して、FRBの利上げ観測も後退したんだけど、いやいや、上昇圧力はそれだけじゃないよねということで、債務問題とか財政リスク、こっちの金利上昇が勝って、結果的に先週末の金利が上がってるんだとしたら、さっき丸1で示したような良い金利上昇とは言えない可能性もあると思っていて。だとすると、このままどんどん株高が続くって楽観するのも危険だなというふうに思ってるということですね。

それで、長期金利っていうのを、私これ最近大好きですね。長期金利を分解するとこういうことになって、因数分解をしてみましたということで、青のところが名目金利ですから、世の中で見ているアメリカの長期金利が5.2％ぐらい。これを分解するとどうなるかというと、白い線が10年のBEI、インフレ懸念ね。2.3％ぐらいインフレしていくんでしょう、毎年と。その上に実質金利が載ってるんですけど、問題は、このオレンジの線の実質金利の伸び方が激しいってことなんですね。

そうですね。やっぱり、この実質金利が上がっているっていうところの問題点、これは解消されてないわけですよね。さっき言ったように、景気が良くて株高で、だったらいいんじゃないかと。その可能性も、はっきり言ってあると思うんです。そうなんですよ。なんでかっていうと、これまでK字型経済と言って、株価が上がるから資産家、富裕層の人たちが消費をして、いろんな問題あるけれども、Kの人とか問題あるし、金利も高くて、ハイテク、AI以外はペイしない金利になっちゃったかもしれないと。家も買えないしと、アメリカはね。でも株価が上がってるんだからいいじゃんという雰囲気は少なからずあって、それに支えられてきた部分もあると思うんですよね。

なので私も、非常にここから先の見通しを考える時に悩んでいると。悩んでる。だから先週の動きとしては、やっぱり債券市場が弱くて金利が上昇して、やっぱり悪い金利上昇とした方がいいんじゃないかと。一方で、株がやっぱり強いなという気もしていると。そうですね。さっき言ったみたいに消極的かもしれないけれども、株価が上がると、それが全てを覆い隠してしまうっていうストーリーも、これまで経験してきたので。

結局、「細かいこと気にすんな」という人が当たる可能性も全然あると思うんですけど、この後ですね、要するに最初は悪い株価上昇っていうんですかね。今日の不安だから株が上がるって話だったんだけど、どこかで上昇が上昇を呼ぶっていうパターンもあるかもしれませんね。良い株価上昇みたいな感じにつながっていく。

細かいんですけど、悪い金利上昇が生じた結果、そこは私が言ってる悪い金利上昇が合ってたとしても、悪い金利上昇が起きた結果、逃避的なお金が株式市場に行って、悪い株価上昇が起きて。悪い株価上昇だと思ったんですけど、結局それで消費が増えて、それが正当化され、気づいたら良い株価上昇になり、じゃあ最初の金利上昇も、実は良い金利上昇なんじゃないかっていうストーリーに変わっていく。

100万人も、なかなかついてこれないと思うんですけど。なるほど。そういうことをぐるぐる考えてるんで、ちょっと何とも言えないんですけど、でも悪い部分もあるっていうことで。この後、悪いところをちょっと心配しましょうと。ちょっと心配しましょう。

一応、激しい頭の体操として、悪い金利上昇による異変ということで、リスクがあるとするならば、こういうところを見た方がいいだろうということで、これは初登場ですかね。ハイイールド社債スプレッドの推移ということで、ハイイールド社債っていうのは、要は金利が高いってことですよね。

そうです。格付けが低くて、マーケットで金利が高く評価されている。スプレッドっていうのは、国債の利回りに対する上乗せ金利とか、そういったものなんですけども、それの特に格付けの低いトリプルC格に関しては、久しぶりの水準まで上がってきてると。要するに評価が下がっているということですね。

もともとトリプルCだとリスクが高いので、マーケットがより高い金利を要求するわけじゃないですか。この画面右端を見ますと、ものすごい勢いでスプレッドが上がっている。つまり国債との差も広がってるということは、これはより世の中の人たちがリスクを許容したくないから上がってるんですか。

そうですね。そういうことですね。リスクを許容したくない、もしくは、この対象になってる企業のリスクが高まっているから、買いたくないっていうことに。トリプルC格に絞ってるってことは、もうちょっと高い格付けまで入れると、ここまでひどいことには実はなってないです。一番厳しいところを出してるんですけれども、当然、順番に悪化していくとすると、一番苦しそうなところは、実はもうかなりストレスがかかってきていて、要するにマーケットの国債の金利よりも10％以上を出さないとペイしないっていうぐらい、借りる調達コストが上がってるってことですよね。なので、これはストレスがかかってるんじゃないですかっていうところは、クレジットアナリストと言われる人たちは心配してると。

これ、そのストレスがかかった結果、何が起きるんですか。このストレスが、いわゆるデフォルトリスクっていうんですかね、破綻するリスクを市場が予想してるのであれば、破綻してしまう可能性が本当に高いのかもしれない。破綻する企業が出てくると、当然心配が広がっていくっていうのはあると思いますし、あとは、じわじわ出てくる影響としては、こうやって調達金利が上がってくると、やっぱり投資をやめようって話になるわけですよね。

ああ。これはじわじわと出てくる影響ですけども、じゃあ資金調達をやめて投資を減らしていこうとなると、投資が減っていくんで、それは経済にとってはマイナス影響ってこと。こういう教科書的な金利上昇の悪影響っていうのは、出てき始めてるところは出てき始めてるんじゃないかということですね。

そして債券の世界で言うと、もう1つ末廣さんが気にしてらっしゃるのはこちらですね。ドイツとフランスの長期金利。これも、これは久しぶりですよね。これはほとんど扱ってないですよね。私、結構好きで記憶あります。

私の、末廣さんに教えていただいた話でありますが、単一通貨なんだけども国債は別々で、フランスとドイツというのがヨーロッパの2大経済大国であって、基軸はドイツなんだけれども、ドイツとフランスの差を見ていくことによって、それぞれの国の信認がどうなってるかというのが分かるということで、このグラフの問題点は、フランスが青ですから、青の上がり方が激しいところなんですね。

そうですね。結構、経済新聞とかだと、差を出すケースが多くて、僕が今日ちょっと工夫したのは、差じゃないところなんですよ。ああ、なるほど。差が大事なんですけどね。ドイツを基準にした時のフランスの財政問題とか、今問題視されていて、フランスの国債がどんどん金利が上がっちゃってるっていうところでは、言いたいことは一緒なんですけど、これ、ドイツの金利が下がってるのは結構ポイントで。

これ、ヨーロッパ、おっしゃっていただいたヨーロッパの一番の問題っていうのは、右から左にお金が動きやすいってことなんですよね。単一通貨だから。よく言われるのが、日本で言うと地方債みたいなものだと。国ごとの国債の位置付けがですね。だから日本にいると、日本の国債っていうのは、JGBっていうのは1種類しかないんで、そんなにお金が出ていったりとかっていうのは起きにくい。でも地方で、何々県と何々県で、何々県が危ないぞってなると、それを売って違う自治体を買うっていうのは起きやすいですよね。

だから、お金が入りやすい、抜けやすいっていうのが、やっぱり生じやすいんですよ。それが起きてる証拠だと思うんですよ。フランスの金利が上がる。それはそれで大事なんですけど、一方でドイツの金利が下がってるっていうのは、受け皿になってる。ああ、そういうことか。

今、画面をご覧になってない方のためにご説明しますと、今年の年初来、1月からずっとフランスとドイツのグラフをお見せしてるんですけども、最後の最後、この2週間ぐらいのところで、ドイツの金利は下がってるんですね。そうですね。要するにフランスが嫌で抜けたお金が、逃避先としてドイツに向かってるから、ドイツの国債は価値が上がって、金利が下がってる可能性が高いということで、逃避的な動きが生じて、フランスが良い悪いの議論から、ちょっと逃避になってきてるんで、フェーズが進んでる感じがするんですよね。

しかしこれ、フランスは先ほど冒頭でおっしゃってましたけど、かなり尾を引きそうですよね。そうですね。でも、じゃあこの8月、9月に、すごいフランスで何かあったんですかって言われると、それもちょっと違和感あるんですよね。もともとフランスはそういう財政のリスクがありますし、来年の大統領選があるっていうのも決まってるわけじゃないですか。

ここでこういう動きが出てきたっていうのは、やっぱり世界中で財政っていうのが問題視されて、そうなった時、どこも良くないよと。日本も良くないし、そもそも8月に問題視してたのはアメリカの方じゃないですか。どこも悪いんだけれども、その悪くなった時に、さっき言った単一通貨を使っていて、お金がその中で動きやすいっていう特徴で、特に悪さが目立っちゃってるのがフランスってことで。私は、特段フランスがすごく財政政策で失敗してるとは全然思ってなくて、みんなが心配する中で、そこのユーロの問題点っていうのが、またクローズアップされちゃってるなっていう感じなんですよね。

って考えると、今日来る時に思ったんですけど、欧州債務危機も、あの時も結局リーマンショックの後で、どの国も財政がひどかったじゃないですか。やばいぞ、みんな膨らみまくったわけですよね。もう死なないために、一旦。でも当時は、本当にヨーロッパがだらしないみたいな感じの分析ばっかりだったじゃないですか。確かギリシャが財政でちょっと嘘をついてたとか、個別の問題もあったと思うんですけど、結局今回も同じように、世界全体で財政の問題が意識される中で、単一通貨ユーロの問題点っていうのがあぶり出されるっていう意味では、実は欧州債務危機と似たような流れにはなってきてるかなという気はしますよね。

これは結構、ユーロを導入したことによる構造的な問題っていうところもあるんですかね。だから当時は、ヨーロッパが自分たちで財政を爆発させてしまって、何やってんだよと。他の国はもう迷惑してるよみたいな感じのところがありましたけれども、結構世界中で財政リスクが高まると、必然的にこういう動きになってくるのかなと。2回目ですからね。

もちろん、この先本当に心配してるんですかと言われると、南のイタリアとかギリシャとかは、ユーロから離脱するっていう議論につながりましたよね。さすがにフランスはそこには多分いかないと思うんで、債務危機が来ますとここで言いたいわけではないんですけれども、結局このフランスが嫌われてるっていうのは、世界全体における債務問題がやっぱり問題になってきている、その象徴っていう意味では、まだ悪い金利上昇っていうのは油断できないんじゃないかなと思うんですよね。

アメリカのハイイールド債を見ました。それからドイツとフランス、ヨーロッパを見まして、じゃあ世界に目を向けてみる。このグラフが狭くなって申し訳ないんですけれども、日米独のグラフを出してまして、ソブリンCDSプレミアム。

そうですね。CDSは、そんなにみんながみんな取引してるわけではないので、そんなに重要視すべきではないっていうのは、私は持論としてあるんですけれども。ただ、日本とかアメリカ、さっき言ったようにアメリカ、今回は金利上昇っていうのは始まってます。そのちょっと前、日本が激しかったわけですけども、CDSに関してはフランスが圧倒的に上昇している。要するにプレミアムを求められて、金利が上昇してるのと一緒ですよね。

ドイツも結構動いているっていうのは、これはやっぱりさっきの議論と同じなんですけど、お金が国債から国債に動きやすいだけじゃなくて、実際にデフォルトするリスクがあるってことなんですよね。なるほど。CDSっていうのは、デフォルトした時にそれを保証するっていう、保険の取引なので。

日本でもよく議論になりますけど、日本国債がデフォルトするのかっていうと、大体、しないっていう人は通貨発行権があるからってね。最悪、お金を日銀から借りれば、お金は調達できるでしょっていう話があるんですけど、それができないのがヨーロッパですよね。自分たちの裁量でできないと。フランス中銀はありますけども、勝手に量的緩和はできないと。勝手にできない。そうですね。ECBで決めるからということなんで。

同じように財政リスクが高まっても、どうしてもフランスとかドイツとかヨーロッパの国っていうのは高まりやすいっていう、これはその国の政治とか財政の数字ではなくて、このマーケットの問題だと思うんですよね。

CDS、クレジット・デフォルト・スワップ。これは難しいですが、私、好きな映画で『ザ・ビッグ・ショート』っていう映画があって、あれを見ると非常に分かりやすいので、もし分からないなっていう方がいらっしゃったら。ストーリー自体、大変ですけどね、あれは。

そうですね。私も、2010年代、私の年代のエコノミストとかアナリストは、もうこの問題から始まったわけですよ。ああ、そうか。そうですね。キャリアがCDSから始まった。そうです。当時、今の日銀にいる高田創、当時部長と、どこが悪い、イタリアが悪そうだとかって散々やって、その中で単一通貨の、さっき言った問題点とかの理解を深めていったっていう記憶があるので、またかっていう感じがするのと。でも当時と比べると、やっぱり10年前にやった議論なので、当時ほどひどいことにはならない。それは我々も分かってるので、当時ほどにはならないかなと思うんですけど、でもこれは構造的な問題だと思うんで、心配だなというふうにも思います。

ぐるっと一巡すると、このようにプレミアムが上がってます。つまり、みんな国債も含めてちょっと持ちたくないなっていうお金が、じゃあ株に行ってる可能性があるってことなんですね。おっしゃるとおりで、そこも非常に重要な話で、欧州債務危機の時もそうですけど、みんなヨーロッパは買えないって話になるわけです。そこのインプリケーションを、アメリカとか日本のマーケットでどう見ていくかって、非常に大事だと思うんですよね。

例えばユーロが買えないんだったら、さらに株式投資が保守的になっていって、結局アメリカじゃねえかと。結局アメリカじゃないかと。おっしゃるように、今の株高っていうのが、この先週末の株高っていうのが、実はヨーロッパが不安だからアメリカに来てるっていう始まりかもしれないっていうのもあると思いますし、あと為替の面では、欧州債務危機の時はだいぶユーロ安かったですからね。ユーロ安が世界的な為替市場のテーマになった時に、じゃあ円安っていうテーマは少し薄れるんじゃないかとか、いろんなマーケットのインプリケーションがあると思うんで、これは非常に大事かなと思いますね。

目を凝らして見てきました。アメリカ、それからヨーロッパと来て、最後、高市総理の所信表明演説の中で、財政関連の発言をチェックしてまいりましょう。「強い経済と財政の持続可能性を共に実現する、新しい経済財政政策を始める。財政の持続可能性は、責任ある積極財政を進める上での当然の前提」。

それから、「国債発行額については、経済成長がもたらす効果も踏まえ、経済・物価、税収、利払費、市場の状況などを総合的に検証しながら、通年の国債発行額を適切にコントロールしてまいります。経済や市場が想定と異なる動きを示した場合には」、これポイントですね、「その影響を十分に分析し、必要な対応を機動的に講じます」。

「財源については、市場の信認を得られるよう、特例に頼らずに確保することとしており、ご心配に及びません」。そこだけ、ちょっとパーソナルな思いが入ってますけどね。

そうですね。いくつか気になるところはあると思うんですよ。全体としては、まずいろんなところに配慮しなきゃいけなくなって、発言がかなりローパスになってるってことですね。マーケットにも配慮しなきゃいけない。でも一方では、リフレ政策とか積極財政を評価してくれる人もいるので、経済の下振れにはちゃんと対応しますよという形で、そうするとどっちもって感じになってくると思います。

ちょっと心配なのは、例えば経済が想定と異なる動きをした時に機動的に対応するっていうと、やっぱり補正予算のイメージになってくるんですよね。ここは事前の報道でも、補正予算も辞さないみたいなことを言うんじゃないかっていう議論が実はあって。

実は財政健全化を願ってるというか、そっちを評価してる人は、高市政権を批判する人が多いですけど、実は1個評価してるところっていうのがあって、批判する人はあんまりそこを言わないんですけど、やっぱり補正予算に頼らない財政運営っていうのは、結構財政健全化に資する話だと思うんです。資する話ですよね。そこが財政健全化のスタンスとして、高市政権では一番近いというか、そのニュアンスがあったんですけど、機動的にやるってなると、あれ、やっぱり補正予算、結局今までの政権と同じように、となったら、結局は補正予算が大きくなっちゃうんじゃないのっていう不安を、ちょっと強める話もありますよね。

なるほど。補正自体は、もうここ5年ぐらいですかね。コロナショック前後もそうでしたけど、リーマンショックの時もそうです。やっぱり補正の巨額化というのはすごく大きな問題だと私は思ってまして、高市さんが言う、当初予算をきっちり組み上げるんだ。しかも、実態として運用していたんですけれども、3年ベース、その1年きりじゃなくて、ちゃんと政策分析をして付けるのよっていうのは、極めて真っ当だなと思ってたんですけどね。

そうですね。むしろ、いたずらに補正予算で金額が大きくなることを否定してたのって、財政健全化の人たちなんですよ、実は。そうですね。そのとおりに高市さんが進めているっていう意味では、そこは財政健全化を言ってる人たちも評価してたはずなんですけど、機動的にって言われて、繰り返しますけど、あれ。

やっぱり大きくなっちゃったりするのかなっていう不安は出てくるんで、そこはだから、また年末にも補正予算あるかもしれないですけど、ちょっと心配は残るかなと思います。でも、こう言わざるを得ない。

そうなんですよね。そこは実際にどう政策やっていくかを見ていかなきゃいけないと思います。で、最後の「特例公債に頼らず」っていうのは、これはちょっといまいちずるくて、いわゆる赤字国債以外の国債、つなぎ国債で。

もうあり得ますね。

はい。やっていくって話になってるんで、赤字国債は出さなかったけど、つなぎ国債いっぱい出しましたよっていう、その付け替えみたいなことはあり得ると思うんで、まだいくつかあって心配はあるんですけど、でもかなり配慮はしてるなという。

「ご心配に及びません」って言われてんのに心配。私はちょっと心配しながら、これから年末の税・予算、これはやっぱり結構ね、もう一悶着あるんじゃないかという。

どちらかというと僕は心配してない方なんです。

私はどっちかというと、まだなんかあるんじゃないか。やっぱり年末はですね、税、財政、なんかあると思います。私、ちょっと財政当局の方とお話しする機会があったんですけども、こんだけ当初予算が膨れ上がっちゃって、これもう切るに切れないよっていうような感じ。「そんなに収まるかな」と言って暗い表情をしていたということをお伝えしておきます。

結局、さっきの補正予算が膨らんでいった背景っていうのは、やっぱり当初予算に財務省がこだわってたってのもあると思う。

そうですよね。こぼれちゃったやつをキャッチしなければいけないと。

そうですね。こぼれる分が大きくなってきたんで、補正予算がいつも大きくなったっていう意味では、その財政当局の人は当初予算のことをすごく気にしてるので、心配してるってことだと思うんですけど。でも、一歩引いて、補正予算も含めて全体で言うと、そんなに拡大してないんじゃないかっていう見方もできるっていう。

なるほど。どうかな、マーケットが評価して。そうですね。今週の注目イベントですが、植田総裁が発言なさいます。全国証券大会でということで、年内利上げに向けてなんかヒントあるか。あと、先立って出ました短観についてもなんか言ったりするんですかね？

そうですね。企業の予想インフレは若干弱くなっていて、利上げを加速させるようなデータではなかったと思うんですけど、さっき言ったみたいに、2％の達成の判断を変えるっていう議論がどうやら出てるって今日報じられているので、少し何かそういった話が出てくるのかもしれないですね。

はい。それから、利下げをしました9月のFOMC議事要旨ということで、これはインフレ、どれほど懸念してたのかしらというのと、先ほどご覧いただいたようにドットチャートもあったということもありますが、年内もう1回ぐらいという声がある中で、追加利下げに向けた判断のポイントですかね。

そうですね。ウィリアムズ総裁なんかはかなり慎重だったので、ややハト派かなと思いますけどね。

はい。ちょっとこれも丁寧に見ていきたいと思います。先週の配信からの注目コメントですが、もうこういう時期ですね。「アメリカ中間選挙で民主党が勝てば、金利上昇は止まる可能性はあるのでしょうか？」ちなみに上院も下院も民主党がだいぶ巻き返しそうですね。今、上院も分かんなくなってきたわ。

まずは、ちょうど2年前のこの大統領選の時に番組が始まってるんで、やっぱり2年経ったなっていう感じですね、というところはまず思いました。

はい。そうですね。

この議論はあって、下院が、上院も取っても別にいいんですけど、議会が民主党で大統領が共和党、トランプさんだと、基本的にはねじれるっていう可能性は高いと思います。ねじれると予算をやっぱり通しにくくなるんで、アメリカの財政リスクがちょっと、望んでるかどうかは別として、自動的に財政リスク低下するんじゃないですかという見方がありますね。

はい。ただねっていうのは、トランプ大統領がやっぱり外交でどう出ていくのかっていうのが大事で、例えば、ねじれちゃったんで内政があんまり動かせない、特に経済触れないので外交でやっていった時に、また軍事費が増えるんじゃないかとか、エネルギー価格がまた上がるような動きに出るんじゃないかとか。そういう意味では、民主党が勝ったら金利低下だともちょっと言いにくい。様子を見ていくっていうことじゃないかなと思いますね。ただ、共和党が全部取ると両方リスクが出てくるので、それと比べると、民主党が少なくとも下院取った方が債券市場としては落ち着くかなと思いますけど。

私たちでお伝えしております。主に毎週月曜日配信しておりますが、今日は119回目ということで、2年間やってまいりましたが、本当にありがとうございます。チャンネル登録、高評価、通知オン、よろしくお願いいたします。

本日は制作統括が豊田和真、技術は佐藤朱里、青木菫、杉本葵、小栗幸来、寺田梨和、坪本友輔、天笠広規でお届けしました。お付き合いいただきましてありがとうございました。また来週の月曜夜にお目にかかりたいと思います。この辺りで失礼いたします。