「実体なき株高」は是正されるか　岡崎良介氏と木野内栄治氏が読む日米利上げ局面

金融政策というフィルターを通して見えるアメリカの株式市場の私の見方は、ITバブルを潰す時と同じようなスキームで金融引き締めを行っている。しかし、ITバブルがどう崩壊していったかっていうのは、つぶさにFRBは持ってますから、あの時のように急がないようにしようということですね。結果的に、バブルの縮小、冷却としては半分ぐらいのサイズじゃないかと思います。

アメリカが景気を殺しに来てる可能性はあるんですけども、すぐには死なないですから。それは死なないですね。しばらくは日本株にとって良くなってくれるんじゃないかなって、お祈りをしてますと。

ない、ない。やってないって、大臣さん、おっしゃる方はやってますからね。リフレ相場は結局、インフレが乗っかってる数字に対して金利が低かったので、水膨れしてるんです。年内に1回ちゃんと調整して。ちゃんと調整するっていうのは、日経平均で言えば6万割れ、割れればいいと思うんですけどね。2027年、あるいは2027年度にもう1度リスタートを切るという、そんなイメージですね、私は。

では、ここからは日米利上げ新局面の相場展望として、金融ストラテジストの岡崎さんに、日米揃い踏みの利上げにより新局面に入ったマーケットの展望を伺っていきたいと思います。まずはアメリカから行きたいと思います。先日、FRBがおよそ3年ぶりに利上げに踏み切りました。岡崎さん、株価暴落の危険性についてはないと考えていますか？ あと、まず今後の大まかな見通しも教えていただけますか？

株ですから、それは何かの拍子に暴落することはありますから、絶対ないとは言えませんが、金利のせいで暴落するという危険性までは、まだバッファーはだいぶあると思います。

と言いますのは、金利っていうのは株とかとちょっと違うのは、瞬間的に、例えば5.25に付いた、瞬間的に5.5、ポンと1回針が刺さっただけで風船が割れるようなことではなくって、例えば5％台が1か月続きました、5.25％が3週間続きました。そのお金というのは資金調達のですからね。高い金利の水準がどれぐらい続くかというので、経済に対してどれぐらい響いてくるかっていうことなんですね。

1つの考え方としては、今年2026年の9月の平均、アメリカの10年金利を計算したのかな、大体4.9ぐらいなんですよね。1年前のアメリカの10年金利は4.1ぐらいですよ。だから幅としては、まだ0.8ぐらいしか上がってないんですよ。0.8、お金を借りるコストが上がってる。これぐらいです。

昔、ブラックマンデーというのがありました。1987年の10月です。あれはなぜ起きたかというと、長期金利が上がったからだ、10％まで上がったからだと、みんな覚えてます。あの時の10月の1年前の10月の金利は8％です。2％以上上がったんですよ。

なるほど。例えば2022年のアメリカの急激な利上げの時も、1年で10年金利は2％以上上がりました。例えばITバブル崩壊の時も、2000年の金利は1990年から比べると2％上がりました。なるほど。

2％ぐらい上がってくると、さすがに参ったというぐらい金利が上がったことになります。今のところ金利は確かに上がりましたけども、去年からその地均しみたいなものはできてましたから、この金利の5.25％という水準だけで大爆発を起こすという心配はないと思いますね。

分かりました。さらに詳しく伺っていきたいと思います。利上げとマーケットの反応についてどういうパターンが考えられるか、過去のケースも参考にしながら、ぜひ伺えればと思います。

1986年の1月からのアメリカの政策金利の推移です。1番から8番まで、ターンアラウンドって言いますけども、要するにUターンするっていうですね。金融緩和から引き締めにすると。

なんでこの期間を置いてるかっていうと、私、個人的な話ですけど、1987年の5月から資産運用の仕事に身を投じます。なるほど。この8回のターンアラウンドは、本当にいくらでもしゃべれます。あの時、私はこうしていたという話ですね。

株価の暴落があったのは、この中で1番と7番だけなんですよ。利上げイコール株価の下落という、簡単な方程式では株式は絶対解けないわけです。

もちろん、例えば5番を見てください。5番のところというのは、2004年から2006年まで、2年間にかけて十何回利上げをしました。最終的には2008年の9月にはリーマン・ブラザーズが破綻して、いわゆる金融危機になったんで、利上げをしたからアメリカの株価は下がって金融危機になったっていう長い話を、ぎゅっと10秒にすりゃそうなるんですけども、でも2004年から2009年まで5年間あるんですよ。ですから、そんなに簡単な話ではない。

さらにもう1つ言うと、例えば2番のケースがあります。2番っていうのは1994年から95年までの利上げです。この時も、2番の時の10年金利は2％以上、金利上昇しました。しかし株式市場の下落は、この時8.9％しか下がってないんですよ。誠に株というのは不思議なもんです。一体どうして金利が上がったのに株が下がらない時があるのか。あるいは、金利が上がったから株が下がったんだと言われるのがあるか。これはやはり、その時代時代の背景と、その時代時代の人々が株式市場に期待するものが違うからなんですね。

利上げ局面の環境、背景が違うからということで、ぜひそちらも教えてください。どういった背景があったんでしょう？

利上げというのは何のためにするかというと、今回もそうですけども、インフレが高いからだ、物価が高いからだと言いますけれども、本当にそうかと見てみたのがこの表です。1番から8番まで利上げを発表した日を書きました。その時の利上げ前の水準と利上げ後の水準を見ました。その時にFRBが持っていたCPIコアのデータを見ました。

なるほど。今回はCPIコア2.4ですね。だけど3.75までもう政策金利が上がってるんだから、実質政策金利、今回プラスですよね。例えば7番の利上げの時は、インフレ率はもう6.4％でいってんのに、金利が0.25だったらまずいでしょ。それは利上げをします。その前の6番もそうです。5番もそうです。つまり我々、この21世紀になってからの利上げは、インフレを追いかけるために、正常化するために利上げをしたってわけなんですね。

今回は今まで最近見たことのないパターンなんですよ。インフレ率は今、実質でプラスですよね。実質政策金利で1.3ですよね。その前はインフレに対してはるかに金利が低かった。だからやんなきゃいけないってことだったんですけども、今回はどうもインフレ、インフレとケビン・ウォーシュ議長は言うけども、インフレに対しては勝ってるじゃないかと。それだけじゃないはずなんですよ、理由は。

そこが何かっていうと、今度は右の方を見てもらうと、例えば失業率と自然失業率という表があります。自然失業率っていうのは、現代においてはFRBが考える長期的な自然失業率。大体こんなもんだろうっていうアメリカの失業率です。この数字が正の数字、引き算した正の数字、労働需給ギャップと書きましたけども、例えば今0.1ということは、一応軽い人手不足です。例えばこれがマイナスということは、人が余ってるっていうことです。つまり今、景気はそこそこいいわけですよね。

さらにもう1つ、古いデータになりますけども、マネーサプライも出しました。マネーサプライは1年前と比べて5.4％増えている。景気という言葉が面白くてですね、我々個人家計で言うと、「あなた、景気どう？」っていうのは、収入が増えてる、ボーナスいいとかですね。収入が増えると、我々家計は景気がいいよって感じますよね。だけど中央銀行の人っていうのは、元々古いタイプの中央銀行は、マネーサプライが増えてたら好景気って言うんですよね。

これで言うと、アメリカは労働の需給もそこそこタイトですし、それからマネーサプライも今増えてますから、やっぱり景気は過熱した状態ですよね。少しインフレを退治するんだっていうのは、世界中の人たちに分かりやすい言い方ですれば、インフレを退治するんだっていうことになりますけど、正しくは景気を少し冷やすんだ。これが今回の目的になると思います。だから1、2、3、4番に近い。でも1、2、3、4番の中で1番近いのはと言うと、3番と4番になります。

さあ、ここからもう昔の話でいいと思います。ここの中で4番、これがITバブルの崩壊。3番、これ97年なんですけども、97年はアジアの通貨危機の時にアメリカは利上げをしてたんですよ。アメリカが利上げする時に、アジア、日本がボロボロだったらどうなると思います？ 通貨危機はもっと激しくなるんですよ。どんどんアメリカのドルにお金を吸い取られちゃうんですよ。利上げですから。

当時の財務長官とかは、やっぱりそんなアメリカのことだけ考えてられませんから、実は1回こっきりの利上げに終わったんですよ。さすがにFRBもちょっと海外要因によって、利上げを1回にしたっていうことですね。

次のグラフを見てもらいたいんですが、その3番と4番、今の時代とよく似てる、景気の過熱を抑えるために利上げした局面。97年と99年、アメリカの株式は97年、なんと4割も上がった。利上げしてる中で。

へえ。お隣のというか、アジアの通貨はボロボロで、日本の株価もボロボロで。他人の不幸は蜜の味みたいなんですよ。簡単に言えば、そのおかげでアメリカのFRBは利上げしてくれない、しなくなった。「やったじゃん。利上げしねえじゃん。もうこっちは行こうぜ、行こうぜ」っていうことで、4割も上がっちゃった。かえってプラスだったってことですね。

ところが99年の場合は、アジア通貨危機が収まりました。IMFとかの努力もあって、もう2度と通貨危機が起きないようにセーフティーネットを張り巡らしました。この時もFRBは利上げを始めました。もう海外のことは心配しなくていい。アメリカに集中して、アメリカの景気を本当に冷やせばいいんだということになると、ご覧の通り、アメリカの株式は、これがITバブルの最後の局面です。

9か月後ぐらいに、大体、利上げしてから15％ぐらい上がったところがピークで、そこからITバブル分の株価の下落に行きます。この時代、なんでこの差が出るかっていうと、当然この株式市場の裏には、次のグラフをお願いします。10年金利の動きになります。

97年の10年金利は、「FRBが利上げしないんだろう。通貨危機だろ」。7％からどんどん下がっていきます。これは株はウハウハですよね。だけど99年の場合は、「なんだ、通貨危機、起きねえのかよ。俺たち、今度は冷やされるわけ」となって、金利が上がります。6.75まで。これがさっき言った、その前の年から比べると2％上がったんですね。その結果、ITバブルは縮小していきます。

1997年と1999年の違いは、海外要因の有無で、その後の追加利上げが分かれ道になったということ。理解できます。金利の動きを見てみましょう。こんな感じの違いですね。

まず青が97年、1回こっきりの5.25から5.5に上げたやつですね。99年は4.75から始まって6回利上げをして、1番最後のところを見てください。T＋210っていうのは210営業日過ぎたところです。最後のところ、6.0から6.5に0.5％ジャンプしたでしょう。はい。これで息の根が止まったんです。

最後に下の緑のグラフを見てください。緑のグラフは、先週の金曜日のCMEで取引されてるFFレートの先物市場から割り出された、今回の利上げはこんなふうになるんじゃないかなという動きです。今4.0まで上がったところです、T0が。そこから次から次へと、だんだん上がってきて、5.0まで上がるんじゃないかみたいな見通しが今広がっています。

でも、これで見て分かる通り、まず水準として見ると、ITバブルを崩壊させた時よりはるかに金利水準が低いですね。それとスピードも、おそらく今回の方がゆっくりしてるだろうということです。ですから、この金融政策というフィルターを通して見えるアメリカの株式市場の私の見方は、簡単に言うと、ITバブルを潰す時と同じようなスキームで金融引き締めを行っている。

しかし、ITバブルがどう崩壊していったかっていうのは、つぶさにFRBは持ってますから、あの時のように引き締めないようにしよう、あの時のように急がないようにしようということですね。結果的にITバブルの半分ぐらい、バブルの縮小、冷却としては半分ぐらいのサイズじゃないかと思います。

それともう1個、ぜひ柴田さんにお伝えしたいのが、ITバブルの崩壊っていうと、2000年から2003年にかけてアメリカ株が半値になったと思われがちなんですけども、あれはマスコミの報道は間違ってる。そうなんですか。ITバブルの株価の下落は、純粋にITバブルだけを取り出せば、おそらく5割じゃなくて2割ぐらいですよね。

へえ。他の。だって2001年の9.11同時多発テロがあって、2002年、エンロン、ワールドコム不正会計事件があって、3回えらいことがあって。エンロンもその、そうか。その3つの事象があって、アメリカの株は半値だったんですよ。単にITバブルの変てこな企業が淘汰されましただけだったら、おそらくS&P500は2割ぐらいだったと思うんですよ。3つの現象が相まって、あの大きな悲惨な事故になったと。

今回は多分そうならないと思いますから、純粋に考えれば最大値2割で、おそらく手加減するので1割ぐらい。そう考えると、今回の株式市場の動きも、3か月から6か月間の冷却期間というので終わるんじゃないかなと思います。

利上げだけを理由に、直ちにAIバブルが崩壊するとまでは考えなくて。ただ、やっぱり利上げで直撃する企業も出てきそうですね。

もちろんです。それが信用リスクを取る企業ですね。アメリカでは格付けというものが生まれていて、ピカピカのトリプルAから、1番下のトリプルCまであって、トリプルCまで行っちゃうと、一応統計的にはというか、確率的には、今現存するトリプルCの会社100社は、1年後に生き残る会社は85社しかいない。15社は潰れる。だから金利は15％払いなさいとか、こういう世界なんですよ。血も涙もない。お金で全て解決。

それがアメリカのダイナミズムなんですけども、ただ難しいのは、このトリプルCの下に、聞いたことありますかね、プライベートクレジットっていうのがいるんですよ。はい。これがブラックボックスなんですよ。なぜかというと、トリプルCという格付けをもらったら、一応そのガイドブックを見ると、「今2500社あるのか、こんな感じなのか」。我々、お金を払えばS&P社から、ムーディーズ社から分かるんですけども、その下のプライベートクレジットになると、プライベートクレジットの胴元のアポロさんとかブラックさんしか情報が分かんないんですよ。私は知らない世界でお金が動いている。

もちろん、そこはすごい高い金利で動いていて、血も涙もないハイエナとかハゲタカの世界で勝負してるんだけれども、ここが壊れちゃうと、負の連鎖があって、ひょっとしてそのプライベートクレジットで焦げ付きがあるのかもしれない。ひょっとして、去年も騒ぎましたよね、SaaSの死なんて。心配事はもうどんどん出てくるじゃないですか。

夢みたいな世界がある分だけ、暗黒の世界が広がりますからね。「本当にAI、儲かるのかな。AIエージェントは」。それがどんどん出てきますから。そうなると、お金を貸す方、あるいは株を買う人たちがだんだん怖くなってくると、負のスパイラルが来る。負のスパイラルが来ると、冷却期間が意図したものではなくて、ちょっとやりすぎたかなというリスクは幾分残ってる。ここは注意しておく必要があると思います。

ちょっと高金利の影響が出てきそうですね。木野内さん、ここまでいかがでしょう？

そうですね。岡崎さんがおっしゃってたことを、私流に解釈すると、こんな感じじゃないかなと思うんですが、前編でこういうお話をしたと思います。金融引き締めしていって、うまい具合にオン・ザ・カーブで乗っかっていくパターンがいいんだけれども、場合によってはオーバーシュートしちゃうと。インフレや景気が過熱しすぎちゃって、もう1回ここで引き締めをし直すと。これ、もう3年やれば間に合いますよっていう、こういうご説明をしたと思います。一方で、スイスはこっち、青い方をやっちゃったなんてお話をしたと思うんですが。

これね、うまくいくことだけ書いてあるんです。ここでもう1回、実は振り出しに戻るわけなんで、ここでも失敗しちゃうって可能性があるんです。これをこんな感じ。もう1回オーバーシュートしちゃう場合と、ここで今度は景気を殺しちゃう場合、うまい具合に行く場合って、ここ、もう1回やり直しなんですよ。これが本当のことなんですね。

今日、岡崎さんがお話ししてくださったところ、僕のチャートで言うと、ここのところをお話しされたんです。ずっと利上げをして、利下げしたんだけど、もう1回利上げしました。もう1回利上げしました。ここはもう利下げしましたと。ほら、ここちょっと似てるでしょ？ ぐーっと利上げてきて、もう1回上げました。なので、今ここかな、それともここかなっていうお話を岡崎さんはしてきたんじゃないかな。3番と4番ですよ。3番と4番ですよ。

今回は何の憂いもなく、ずっと利上げができるんじゃないですかっていうお話をしてきたんですね。そうだとすると、これが僕もちょっと心配だなと思ってるのが、長期金利が上がりながら、アメリカの伝統的な景気敏感株である輸送株っていうのは下がってるんですよ。

ですね。これは原油の価格が下がってるので、輸送株っていうのは景気敏感株であり、かつ原油敏感なんですよ。エアラインなんか入ってるから。なので本当だったら、例えばアメリカで経済が強いから金利が上がった、PMIが強いから金利が上がったって言うんだったら、景気敏感株の輸送株は上がってなきゃおかしい。おっしゃる通りだ。多分、景気のネガティブな結果が出てるんじゃないですかね。

そう。だから、オーバーキルになりすぎてる可能性が、アメリカでも出てきてるなと。これがまずいパターンで。そうだとすると、FRBは満足しないはずなんです。っていうのは、週次のADP雇用報告っていうのは強いんで、今週末出てくる雇用統計が強そうになる。あるいは、週間の失業保険の継続受給者数っていうのもかなり低いので、今週は雇用統計ウィークですけども、雇用統計が強くなりやすい。雇用は強い可能性。

ちょっと先になりますけども、アメリカのCPIの中でも、ガソリンの価格やディーゼル燃料の価格が今上がってるので、ガソリンの9月の前月比は多分8％ぐらい強いんです。これ、エネルギー全体で6、7％ぐらいのウェイトがあるんで、前月比を0.6％ポイント上げちゃうはずなんですね。そうするとFRBは、もうこれ許せないと、もっともっと景気が冷えるまでやるよっていうことになると、ちょっと話が違ってきちゃうんですよ。まずいなと。

その時にどこにしわが寄るかっていう話で言うと、意外にREITとか商業用不動産ってそんなに悪くなってないんです。金利高なのにですか？ なのに。っていうのは、実は商業用不動産やREITにも今データセンターが入ってるんですよ。なので、これはAIの影響で好調を維持してる面っていうのはあるんです。

となると、やっぱりAIそのものの資金需要のところがどうなるかっていう話で、岡崎さんがおっしゃってたジャンクボンドとか、プライベートエクイティの株なんかが結構今下がってるんですね。これが問題だなと。しかも最近、日本でも金融規制を緩和しなきゃいけないんじゃないか。これ、アメリカでもやはり同様で、金融規制を緩めていこうと、より貸せるように銀行ができるようにしていこうと。

こういうふうになると、実はプライベートエクイティっていうようなところの、銀行がなかなか貸してくれないので、規制が厳しいので需要があったって面があるじゃないですか。これ、銀行が貸せるようになっちゃうと、こういうところがお金を貸さなくても済む、あるいはお金が入ってこなくなると。資金流入が止まりますね。

そうすると、これ、お金が入ってる間は何の問題もないんですが、資金返してくれ、返してくれって話になると、貸付債権を売却するとか何とかってやらなきゃいけないんですけども。保有したの。そう、そのマーケットを悪くしちゃうんですよ。なので、保有してるものがさらに評価損になるみたいなことになるんで。さらに資金が逃げそうです。そうなるんです。負のスパイラルっていう懸念はあります。

ジャンクボンドっていうのは、年が明けるとリバウンドするんです。やっぱり年末が1番資金需給が、やっぱり今これ悪くなってるのは季節性かなと思ってましてね。そういう意味では、クレジットが年末まで悪化しちゃうっていうパターンにはならないでくれるかなと思ってる、っていうのが1つです。ただ、ちょっと年末までは注意が必要です。

もう1つ、利上げ、実はアメリカの利上げは日本株に悪くはないんです。これ、日経平均とアメリカのFFレートですが、利上げしてる時っていうのは、アメリカが利上げできるぐらいだから悪くないんですよ。この辺はちょっと距離が離れちゃってるんで違うように見えますけど、ここら辺をちょっとクローズアップするとこちら。

2022年の3月にアメリカは利上げを始めるんですが、アメリカ株は半年ぐらい損なわれるんですが、日本株はそのタイミングでまさに底を付けるんですね。あるいは、アメリカで金融緩和を始めると、アメリカ株は上がるんですけど、日本株は上がらないと。利上げが足元で止まってきたなって言ったら、日本株の方がパフォーマンスが良かったりとかするんで。アメリカが景気を殺しに来てる可能性はあるんですけども、すぐには死なないですから。それは死なないですね。なので、しばらくは日本株にとって良くなってくれるんじゃないかなって、お祈りをしてますという話でございますね。

それに1つフォローすると、アベノミクス相場が始まってから、昔ほどアメリカの影響度は大きくなくなったっていうのは、統計的に出てきました。昔はアメリカが1下がったら日本は1.5下がるみたいな感じだったんですけども、月の騰落率で見ると、アメリカよりも変動率は小さくなったんです。そうです。アメリカが10下がっても日本は5ぐらいとかですね。それぐらいの影響なんですよ。

ただし、これが1つのいい面と悪い面なんですけど、じゃあ何の影響が大きいかっていうと、やっぱり逆算すると、円安の力が大きかったんですよ。なるほど。だから日本株にもしも悪いことがあるとしたら、アメリカが例えば下がりました、クレジットの問題が出てきました、アメリカが下がりました、同時に円高になりました。これはちょっとまずい。

アメリカが金利を引き下げようみたいなクレジットの悪化になった時には、もうこれは目も当てられない。この場合は日本株はピンチです。

分かりました。覚えておきます。では、こういった利上げ局面の中で、アメリカ経済を支えているAI・半導体分野への影響はどうなのか、続いて伺っていきます。利上げによってさらに資金調達は難しくなるのだろうと思いますが、こういった中でAIバブル崩壊の可能性はあり得るのでしょうか？

それはバブルだったら崩壊しますよ。最後はそうじゃなくて、バブルじゃなくて、ちゃんと実を付ける、それこそ果実を生む大きな木に育つのであれば、長続きするんですが。これまた古い話で恐縮なんですけども、ITバブルの崩壊の前に、ITバブルの核心は何かっていうと、あれ、光ファイバーとか、今で言うとWi-Fiとか通信技術がどんどん進化するっていうので、そこにみんな無限の可能性を求めて投資していったんですよ。私も投資で大失敗しましたグループですけどね。どんどんそういう株を買ってます。

しかし、ITバブルが崩壊してから15年経ったら、あの時の夢は現実化したんですよ。みんなWi-Fiで映画を見てるんですよ。あのITバブルに描いたものがNetflixであり、Amazonプライムであり、YouTubeであり。だから間違っちゃいなかったんですよ。

だから今回も、AIのバブルっていうのはやりすぎることは、もうすでにやりすぎちゃったんじゃないかと思うんですけど、おそらく1か月落ち着いて、そしてこれから本物が生まれるんじゃないかと私は思います。いつもやっぱり、期待がちょっと先行して過熱するところはあるってことですね。

私の場合、ハイパースケーラーたちも数がやっぱり多すぎるように思うし、Appleは入ってませんけどもね、それこそAmazonからGoogleからMicrosoftから。これはおのずと淘汰が始まってると思います。自然に淘汰してくれればいいと思います。

もう1つの尺度としては、SOX指数が1番簡単に教えてくれると思うんですが、グラフは6月22日がスタートなんですよ。今年の6月22日がSOXのピークなんですよ。グラフ、見にくくなっちゃいましたけども、1番大きな黒い文字になってるのがSOX平均です。29％落ちるんですけどね。

それから、SOXは30社じゃないですか。その中の10社だけをずっと取ったんですよ。これ、よくあるケースですけど、30社だけど、なんだ、NVIDIAだけじゃんっていうやつですね。なるほど。最近だって、AMD、アドバンスト・マイクロ・デバイセズが頑張ってきたけど、なんだ、28じゃダメじゃんってやつですね。やっぱりこのAIの相場っていうのは、最初から最後までNVIDIAが本命だったんじゃないのかなという気がします。

途中、マイクロンがうわっと上がったり、他のものもいろいろあったりしましたけども、もちろんNVIDIAが本命で、NVIDIAを支えてきたTSMCとかね、こういう関係があって、あるいは日本株で言うと、NVIDIAを支えてきた、TSMCを支えてきたアドバンテストがあったり、それに供給してきた東京エレクトロンがあったりとか。そういう1つのコンプレックス、大きな複合体みたいなのがあると思うんですけども、本命は最初から最後まで本命だったんじゃないか。

それを、我々投資家は競馬みたいなもんですよね。「さあ、ゲートが開きました。馬が走り出しました。全部チャンスがあるぞ。馬、遅れてるな。これ行くんじゃないか、追い付くんじゃないか」と思って、出遅れ組を買うって、いつものことですけどね。これを考えると、AI相場は続いてると思うんですけども、もっともっと取捨選択は続くのではないかなというのが、私の今マーケットを見てる率直な感想です。

生き残りがさらに激しくなってきているってことですね。ハイパースケーラーによるこの巨額の投資リスクについては、現状どうお考えになりますか？

巨額の投資リスクの中で、オフバランスっていう、自分たちのバランスシートに載せない人たちが2社あります。それがMetaとOracleです。Oracleの方はもうジャンク扱いになってきてますから、劣後し始めたと言っていいと思います。逆に全然無傷なのが、このハイパースケーラーたちの競争に参加しなかったApple。無傷ですよね。

AmazonとGoogleとMicrosoftは、やっぱり日々キャッシュフローが入ってきます。Amazonはショッピングもあるし、クラウドもありますし、毎日毎日、確実に税金のように世界中から税金を取るような会社ですよね。Googleも同じですよね。Microsoftも同じですよね。

この後、追随するMetaの方はやっぱり不安ですね、キャッシュフローが。ヒット商品、アプリがあると一時的に入っても、やっぱりそれも廃れていくの繰り返しなので。最終的には、今最初に挙げたハイパースケーラーの本命は、この3つでもう決まったんじゃないかと思います。

木野内さん、いかがですか、ここまで。

僕の見方をちょっと整理しておきますと、半世紀に1度、デフレから脱却しますっていう、コンドラチェフの波っていうのがあって、これ脱却していくと、十数年後にはイノベーションが起きますということがあるんですけども、その前回のデフレからの脱却のところっていうのがすごく似てて。長期停滞論っていうのが言われて、高圧経済でうまくいった。

財務省とFRBがアコードを組んで、この金利の釘付け政策で買った債券については、少しプレミアムを付けた市場性のない国債に借り換えさせるんですね。要は塩漬けさせたと。そうですね。量的金融緩和をやったところの国債を、フリーでどんどん売らせちゃやっぱりまずいんですよね。ということで、今日のお話は、長期金利がどうなるかっていうのは、まさに量的金融緩和をやった後の後始末の話をずっとしてたというふうに思います。

ここの場面っていうのは、金利が上がりながら、実は株も上がってるわけなんです。ここのところ、どうしてかっていうと、イノベーションが起きたからなんですよね。ということで、さっきの50年に1度のイノベーションっていうのをこうやって整理すると、20年ぐらい続きましたと。そのブームですね、イノベーション相場のブーム。

最近のやつが、50年代に商用コンピューターをIBMより前に販売したところがあるんですが、IBMの大天井まで二十数年あったんですね。データを集めてきました。当時のニューヨークダウがこのぐらいの上がり方。これ、目盛り、左右は同じような感じで表してますけども、IBMを今で言えば、2000ものが20年間で20ドル、100倍ぐらいになりましたと。これを今やってるんじゃないかなと思うので、まだまだ先は心配がないんじゃないかなと思います。

このようなイノベーション相場になって、インフレになりながら、金利が上がりながら、でも金利が上がるのになんで株が上がったのかなっていうのは、バリュエーションが変わったんです。50年に1度っていうんで、1950、60年代の日本で言うと、利回り革命っていう現象が起きたんです。当時、預金金利よりも配当利回りの方が高かったんです。

株は損するかもしれないから、配当利回りは預貯金金利より高くなきゃいけないよって言ってたのが、50年代から60年代にかけて逆転していくんですね。95年にまたデフレになっちゃったんで、今みたいに配当利回りの方が預貯金金利より高いんですけど、ほら、最近株、そんなに損しないし。なるほど。増配もしていくし、配当利回りが高いのって、ちょっと魅力的すぎない？

いずれこれっていうのが、長期金利が上がって、今、長期金利と配当利回りって並んだか追い越したぐらいになってるんですけどね。これがゆくゆくは、やっぱりバリュエーションがもっと高くなると。要は金利が高くても成長して増配するから、配当利回りはもっと低くてもいいよと。投資家が低い配当利回りでもちゃんと買ってくれるようになるっていうふうに、変わっていく過程にあるんじゃないかなと思います。

だから今日のお話で言うと、金利の話と成長の話、AIの話、いろいろあったわけなんですけども、長く見たら、こういう本命がずっと上がっていって、高いバリュエーションが許容されるような、金利高にもかかわらず株高みたいなことになるのかななんていうふうに、聞いて思いましたね。非常に長い株式テーマです。そうですね。

じゃあ、続いて日本にも行きましょうか。先日、政策金利が1％から1.25％に引き上がることが決定しましたが、株価への影響も教えてください。今後の日本株の大まかな展望も伺えればと思います。

私から。はい。大暴落っていうのはまだないと思いますよ。そんなに太ってはいないですから。暴落っていうのは規模の程度によりますけども、ただ1割とか、せいぜい1割から2割の数字っていうのはあってもおかしくないので。それがあるので、6万割れぐらいは、日経平均がちょっと水膨れしたのでね。TOPIXはおそらく1割ぐらいじゃないかと思うんですが。

ちなみに城内経済財政担当大臣が、リフレ政策の局面は終わっているという発言があったと思うんですけど。

それはそう言いますよ。ない、ない、やってないって、日銀の人たちとか、政策関連の大臣さん、おっしゃる方はやってますからね。リフレ相場は、我々が見てる数字は全部インフレが乗っかってる数字なんですよ。そのインフレが乗っかってる数字に対して金利が低かったので、水膨れしてるんですよ。

ちょっとこれまで企業業績だけじゃない、期待も乗せられ。企業も名目価値なんですよ。企業業績もインフレ分が乗っかってるんですよ。だから日本企業っていうのは、企業物価指数が今7％ありますけども、企業物価指数が高いと絶対業績がいいわけですよ。

一旦ちゃんと出直した方がいいと、私は思ってるんですよ。もう年内の間に1回ちゃんと調整して。ちゃんと調整するっていうのは、日経平均で言えば6万割れ、割れればそれでいいと思うんですけどもね。この数か月、下がった時もありましたが、もっとちゃんと調整をして。

13％、14％じゃダメですよ。やっぱり20％サイズの調整がないと。SOX指数は29％調整したんですから。そうですね。普通に考えれば、日経平均株価もSOXと半分は連動しますから、15％以上の調整は必要だったと思います。ハリボテ相場みたいなものがやっぱり1番不安なんでね。

だから、きちんとしたところに1回戻した方がいい。その戻した方がいい、きちんとするっていうのはどういうことかというと、そのリフレ相場を完全に日本株から消えさせること。日本株の相場は少し伸び悩むイメージになります。さっき言った3か月から6か月ぐらいの冷却期間が必要だ。その間に成長していきますから。

多分それぐらいの時間で、1年もかからないうちに、おそらく金利の上昇分とマッチアップするぐらい、実質の成長も出てくると思いますのでね。そう考えると、アメリカと同じ程度の冷却期間があって、2027年、あるいは2027年度にもう1度リスタートを切るという、そんなイメージですね、私は。

先ほど、バリュエーション、バリュー株って言いましたけども、バリュー株は当然復活すると思います。金利が上がってきて、金利に対して負けないバリュー株とか。それと、どうしても我々は2択が好きで、2択で考えたがるので、バリューかグロースかとか、オフェンシブかディフェンシブかって言うんですけど、もう1個、今投資家に必要なのはクオリティだと思うんですね。

信用が悪化するとか、金利が上がってくるっていうのは、裏を返すと、やっぱり信用力の高い会社って見直されると思うんですよ。確かに。そういう投資で1回出直した方が、日本株はより長期的に、そして個人投資家も安心して10年買おう、持とうとかですね、そういう銘柄が見つかるんじゃないかなと私は思います。

ありがとうございます。今後の追加利上げについてはどうご覧になってますか？

2％まで上がると思います。つまりインフレ率まで上がると思います。

その時の日本企業への影響はさまざまあると思うんですが、どうご覧になりますか？

10年金利の数字はさほど変わらないと思います。おそらく10年金利と政策金利、0年金利の金利差が1.0から1.25ぐらいだと思うので、2％まで上がっても3.25ぐらいじゃないかなと。10年金利はそれぐらいじゃないかなと思います。

なぜかというと、貯蓄意識の強い日本人、いっぱい持ってる日本人は喜んで債券を買うと思います。マスコミが間違った報道をしてるのが、インフレに負けますよっていう報道があります。インフレ率2％ですよ、預金に入れておくと。ありますよ。はい。

だけど、預金を持ってる人、消費が年間に500万、預金を持ってる人って1000万とか2000万とか、1億、2億持ってるわけですよ。それこそ消費に向かうお金の数倍規模の貯金を持っていて、その数倍規模の貯金が1％でも2％でも利息を出せば、消費の1％、2％の上昇なんてもうすぐカバーできるでしょ。

となると何が生まれるかというと、安定的に国内での貯蓄と投資のリバランスが起きて、金利の上昇が止まるはずなんですよ。国内の預金だけで、我々の家計の預金だけで日本の財政赤字はファイナンスできるはずですから、日本の長期金利上昇はアメリカよりも心配ないと思います。

そうです。為替については今後どうなるとお考えになりますか？

難しいですね。これも論争があって、私はこのまま円安傾向が続いてしまうと、国力が衰えると思っています。国力というのはどういうことかっていうと、購買力平価よりももっと大事なことは、日本という国と日本国民が世界の労働者になっていくと。それだけ日本円が安いということは、日本のものが安いということで、もっと言うと日本人が安いということなんですよね。海外に買われる人間なわけですよ。

もっと言うと、日本の国力を支えるのは常に若者たちだと思うんですけども、彼らがやっぱり世界に負けない人材に育つためには、留学なり、あるいは武者修行、海外に行かなきゃいけない。みんな、やれる余裕ないですよ、今。

なんでかっていうと、ドル160円でスイスフランが200円になっちゃったら行けないですよ。逆に向こうから見たら日本人が安いからって、日本なんで、とにかく我々が安く買われる時代なんですよ、今は。これが続くと、結果的に10年後、20年後の日本の国力は衰えていきます。別に。

120円になれとか100円になるとか言ってません。コロナの中の100円が、あれ最後の円高局面だと思うんですけども、為替が一方的にずっと円安トレンドに行くことは、やがてこの国が滅びるということですから。そうでないように、日本の円の先高感を作らなきゃいけない。そのためにもリフレ論とかですね、そんなこと終わったと、もっと声を大きくして。日本銀行の方々も、インフレに対してプラスの水準になるまで、多分実行はできないと思いますけど、そこまでは一応その姿勢は見せなきゃいけないと思いますね。

木野内さん、為替についていかがでしょうか？

これがアメリカの住宅価格の伸び。

はい。面白いな。

ドル円レートを3年ぐらいずらすと、こう連動性があって見えるんですね。これで見ると、ここからは円高気味に、ドル安気味にですかね、なるかもしれないという。

家賃はこれイコール、アメリカのサービス物価ですからね。だから3年間ぐらいアメリカのサービス物価が鈍化していく。だからFRBの利上げは適度なところで止まる。もう1回緩和できるってことになりますね。

そう。家賃が鈍化することによって物価が落ち着いてくれると。原油の価格さえピークアウトしてくれれば。

なるほど。もしかしたらFRBはそんなにタカ派にならないで済むんじゃないかな。だとすると、円高になる可能性っていうのは、アメリカサイドから見えるかもしれない。

そういうことだと思いますよね。それとつながるのは原油価格。もちろん需給で供給サイドの議論が賑やかですけれども、一方で需要を考えれば、原油価格を需要サイドから下げる方法っていうのは、やっぱり多少なりとも景気が冷却されて、少しおとなしくなって。もっと言えば、データセンターもそんなに電気食うなよと、電気使うなよと、みんなちょっと抑えろよという意味で今利上げがかかってるとするならば、うまくこれが歯車が噛み合えば、原油価格も、要するに金利が上昇しました、景気が少し冷却されました、その結果、原油の需要も少し落ちました、原油が下がりました、もう大丈夫ですっていうシナリオが見えてきますよね。

中国は来年共産党大会で、一番原油を今買い始めてますから、なかなかこれは締まんないかもわかんないですね。

いやいや、もう1回不動産バブルが崩壊したらいいじゃないですか。

どうでしょうか？ ここまで日本の見通しを伺いました。本日は以上となります。木野内さん、岡崎さん、ありがとうございました。

ありがとうございました。